五、近期社会融资规模与M2增速不一致是金融去杠杆进程的体现

（1）M2增速下降主要是金融去杠杆的结果

长期以来社会融资规模与M2增速非常接近，而从2016年10月开始社会融资规模与M2增速的差异扩大。M2同比增速于2017年5月开始跌破10%，仅保持个位数（2009年11月M2增速曾达到29.7%的历史高点），至今已超过一年。2017年8月末，社会融资规模同比增速高于M2增速4.9个百分点，两者差距达到最大；2018年8月末，M2同比增速为8.2%，较社融增速（10.1%）低1.9个百分点。

图4 社会融资规模与M2增速不一致

近一年多来M2增速大幅下降，主要是金融强监管、减通道、去杠杆的结果，该影响至今仍在持续。M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。前者直接和实体经济的资金融通有关，后者则主要是金融体系的内部资金往来。举例来说，银行购买非银机构发行的资管产品将派生M2，如果非银机构从银行体系获得资金后没有直接投入到实体经济，而是在金融体系内部流转，就会造成M2增速虚高。金融强监管、去杠杆压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，最初的表现即为M2增速下行。

从各来源结构对M2同比增速的贡献率（各来源结构的变动/M2的变动×100%）和拉动率（各来源结构贡献率×M2同比增速）来看，存款性公司“对其他金融部门债权”一项缩减是M2增速下降的最大原因。存款性公司“对其他金融部门债权”对M2变动的贡献率从2016年末56%骤降至2017年末11.8%。相应地，对M2变动的拉动率不足1个百分点，而2016年末“对其他金融部门债权”对M2变动的拉动率超过6.3个百分点，即2017年M2各来源结构中“对其他金融部门债权”大幅下降导致M2同比增速回落5.3个百分点。今年1-8月，各来源结构中，存款性公司“对其他金融部门债权”继续下降，其贡献率从去年1-8月的15.6%下降至今年同期的-15.6%，导致M2增速较去年同期回落2.7个百分点。

表4 各来源结构对M2变动的贡献率与拉动率（2017年末）

表5 各来源结构对M2变动的贡献率与拉动率（2018年8月末）

（2）社会融资规模增速下降是金融去杠杆的进一步表现

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