金融强监管、去杠杆的结果最初表现在M2增速上，直到近期才导致社融增速下跌。由于在社会融资规模统计中，已对金融体系内部的资金往来做了扣除，因而在金融去杠杆初期，金融强监管、减通道抑制了金融体系内部资金空转，因此首先表现为M2增速下降，直至近期该影响传导至实体经济融资，于是进一步表现为社融增速下降。

社融增速下降是金融去杠杆效果的进一步体现，主要表现为社融中表外融资的大幅萎缩。从社会融资规模增量结构看，人民币贷款在社会融资规模中的占比明显回升，2018年1-8月为92.8%，已经回到2009年之前水平。可以说除了人民币贷款，其他融资几乎都没有。8月当月，社会融资规模增量为1.52万亿元，比上年同期少376亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.31万亿元，同比多增1674亿元。委托贷款减少1207亿元，同比多减1125亿元；信托贷款减少688亿元，同比多减1831亿元；未贴现的银行承兑汇票减少779亿元，同比多减1021亿元；表外融资合计减少2674亿，同比多减3977亿元。

委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资的萎缩是社融增速下降的主要原因。2017年金融部门去杠杆，实体部门的感受相对不明显。金融体系内部资金空转的缩减体现为M2增速下降，而当时社融增速保持平稳，说明实体部门融资状况依然平稳。2017年委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社融增速仍有正向拉动作用，拉动率分别为0.5、1.43和0.25个百分点。然而，随着表外融资渠道萎缩，2018年1-8月这三项指标对社融增速的拉动率分别降至-0.96，-0.34和-0.59个百分点，较2017年同期分别下降1.58、1.88和0.98个百分点。人民币贷款、企业债券融资对社融增速的拉动效应则较去年同期有所提升，其中人民币贷款提高社融增速10.7个百分点，同比多增0.3个百分点；企业债券融资提高社融增速1个百分点，同比多增0.9个百分点。

表6 各来源结构对社会融资规模变动的贡献率与拉动率（2017年末）

表7 各来源结构对社会融资规模变动的贡献率与拉动率（2018年8月末）

（3）引导影子银行良性发展

金融去杠杆一是表现为金融体系内资金流转的减少，二是表现为表外融资表内化。金融强监管的过程中，去杠杆、减通道压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，缩短了资金链条。随着金融去杠杆、减通道的进一步深化，存款性公司的信用收缩不仅体现在金融市场层面，还会向实体经济融资蔓延，体现为实体经济去杠杆。因此，金融去杠杆首先会造成M2增速下降，现在则进一步表现在金融对实体经济的资金支持上，特别是影子银行的全面收缩上。

在金融强监管、减通道、去杠杆的背景下，尽管我国信贷供应向银行表内回流一定程度上弥补了影子信贷供应的减少，但银行信贷承接影子信贷收缩的规模是有限的。因为银行面临自身资本和流动性的限制，同时银行贷款审批流程比较严格，很多信用状况较弱、对影子信贷依赖性较高的边际借款人在趋紧的信贷环境下，面临较大的再融资风险。通常中小企业信用状况较弱，对影子信贷依赖性较高，而影子信贷收缩、融资环境趋紧和银行风险偏好下降频频触发信用违约事件。2018年7-8月P2P平台频频爆雷，说明市场上的资金紧张状况已成为压在P2P上的“最后一根稻草”。

实体经济融资成本的上升，挤压了企业利润。2018年上半年货币政策执行报告数据显示，截至6月末，有75.24%的人民币贷款利率实行上浮，该比例比3月上升0.89个百分点，较去年同期提高10.85个百分点；执行基准利率的贷款占比则为14.83%，比3月下降1.21个百分点，较去年同期下降4.64个百分点；而执行利率下浮的贷款仅占9.93%，较去年同期下降了6.2个百分点。贷款以外融资渠道的成本也在上升，目前我国上市公司信托主动管理项目的融资成本在12%左右，民营企业发债融资的综合成本已达8%以上，而P2P平台一年期资金成本在15%-18%。而最新数据显示，规模以上工业企业主营业务收入利润率已连续两个月下降，2018年1-8月为6.43%。

表8 金融机构人民币贷款利率上下浮占比

（数据来源：《2018年第二季度货币政策执行报告》）

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