在2008年全球金融危机爆发后，由于美元的避风港效应不断提升，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升。“8·11汇改”可谓惊险的一跃，在随后的3年里人民币与美元之间的脐带开始被剪断。通过计算人民币与美元名义有效汇率的相关性，我们可以量化这一脱钩过程（见图1）：2014年1月至8月11日汇改前，人民币与美元汇率相关性高达97.6%，接近于与美元实施联系汇率制度的港币；8月11日汇改后，市场在中间价形成中的主导作用开始增强，截至2015年12月10日,该相关性降至84.8%，人民币也成功进入特别提款权（SDR）货币篮子；2015年12月11日，CFETS指数正式发布，其中美元权重为26.4%，截至2016年底人民币与美元汇率相关性也骤降至7.3%；2017年CFETS篮子货币数量由13种变为24种，美元权重进一步调降为22.4%，截至今年8月上旬，人民币与美元汇率相关性已降至5.7%。

汇率双向波动内涵丰富，体现出内外宏观环境变化

自2017年美元在CFETS货币篮子中的权重再次调降以来，人民币对美元汇率的双向波动更为显著，且运行模式更为多样。长期来看，人民币汇率的运行由基本面内生驱动，有效汇率向反映内、外宏观相对位置的合理均衡水平趋近。短期而言，人民币汇率波动是市场与央行博弈的结果，呈现出不同的阶段性特征。为了厘清人民币对美元汇率双向波动的来源，我们将人民币对美元汇率变动拆成人民币对其他CFETS篮子货币和这些篮子货币对美元的汇率变动两类成分。

通过拆分可以明显看出，在过去近20个月中，尽管人民币对美元汇率呈现先升后贬的态势，但这两类成分不是同向叠加或反向对冲的简单关系。受美联储加息节奏、全球复苏协同性、中国经济内外均衡等宏观因素变化的影响，二者呈现出“同升”、“同贬”、“一升一贬”、“一贬一升”四种不同的组合，体现了人民币汇率双向波动的弹性（见图2）：2017年前两个季度，其他篮子货币相对美元整体升值约4.5%，但人民币对其贬值约3.2%，从而人民币对美元小幅升值；2017年三季度至2018年一季度，人民币对其他篮子货币和这些篮子货币对美元分别升值约5.1%和2.6%，对美元汇率也行至6.3以内的区间下沿；2018年二季度，其他篮子货币相对美元整体骤贬约5.0%，而人民币对其稳中略升，前者主导了人民币对美元的贬值；2018年7月至今，人民币对其他篮子货币和这些篮子货币对美元分别贬值约2.8%和1.3%，对美元汇率也行至接近6.9的区间上沿。

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