上周香港股市经历至暗一周。继教育股受“民促法”出台的影响暴跌后，由于几家行业巨头业绩不及预期，中概科技股也遭受重创。因为投资中概股的资金有很大的趋同性，往往同时买入腾讯、阿里、百度等中概股巨头。在各种利空同时爆发的时候，资本集中调仓一般会加速，从而引起股价大幅度波动。那么，港股暴跌原因在哪里？接下来港股又将经历怎样的回调？

市场忧虑教育集团VIE架构

受8月10日出台的“民促法”的影响，8月14日，A股和港股的教育板块大跌，市场表现出了一定的“政策”性恐慌。截至收盘，科斯伍德重挫逾近8%，焦点科技大跌6%，威创股份下跌近5%。港股方面，内地教育股暴跌，其中睿见教育重挫39.77%，宇华教育暴跌36.6%，中国新华教育暴跌27.2%，民生教育暴跌24.7%，中教控股大跌20.8%。

目前，港股教育类上市公司以民办学校集团为主，A股教育类上市公司主要包括教育信息化公司、职业培训机构和课外培训机构，美股教育类上市公司以职业培训机构和课外培训机构为主。本次“民促法”突出强调对非营利性学校加强监管，所以对港股教育板块的冲击最大。

目前已经在海外上市的内地教育集团绝大多数采用VIE架构，即境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体。由于“民促法”规定“不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，同样出现了“协议控制”的字眼，有的市场观点将两者画上等号，从而引发对教育企业VIE架构本身的担心。最悲观的观点甚至担心若VIE架构没有存在的法律基础，海外教育上市公司即无存在意义。但是，有的观点认为两个“协议控制”并非简单的“同义”，“民促法”实施意见无论如何修订，不会对VIE架构本身产生任何直接影响。这部分观点认为目前VIE架构已经在一定程度上获得了“默认”，而且VIE架构的影响面广泛，并非教育行业自身的事，所以对VIE架构的存在基础无需过多担心。

总的来说，政策对于能够选择营利的培训、高教、幼教等企业应该没有太大的影响；对于不能够选择营利的义务教育阶段，不确定性相对大一些。政策将来的走向还需要审慎对待，并且需等待各地方细则相关条款的出台。目前，市场情绪正在逐步反映政策预期的变化，投资者操作的时候很难确定哪一些政策因素已经被计入市场价格，而哪一些还没有。

科技巨头业绩不达预期

8月15日盘后，腾讯公布2018中报业绩不达预期。事实上，此前市场对腾讯的业绩疲弱已有部分预期，腾讯股价自8月以来已经带动恒指下跌（8月1日至15日，腾讯股价累计下跌5.41%，同期恒生指数下跌4.41%）。8月16日腾讯股价继续下跌3.04%，恒生指数下跌0.82%，叠加14日舜宇光学科技重挫近30%，截至16日港股已累计下跌4.46%。

市场对于腾讯中报数据的疲弱感到失望，体现在腾讯股价在公布业绩后的表现。整体来看，腾讯二季度营业收入为736.75亿元，同比增长30%，环比基本持平，但市场预期776亿元；净利润178.67亿元，同比下降2%，环比下降23%。分项来看，长期以来占据腾讯收入35%~40%的游戏业务，二季度收入252.02亿元，环比下降12%，其中手游业务环比下降19%。去年带动腾讯股价翻倍的《王者荣耀》游戏用户数增长持续趋缓，国内版的《绝地求生》的审批仍处于暂停状态，Wegame新推出的3A级《怪物猎人世界》近期也受到监管要求停止售卖。游戏项目存在青黄不接的风险。此外，腾讯作为流量基础的平台用户数有放缓的迹象。上半年，微信MAU同比增长9.9%，但环比增速下降到1.7%。长期来看，公司用户基数庞大和产品种类丰富的商业模式并没有发生改变。

香港市场的另一只“股王”——舜宇光学，2018年上半年净利润为11.8亿元，比市场预期低22%。其中，公司2.01亿元的汇兑损失可以解释所有上半年业绩低于预期的部分。由于手机摄像模组均价和光学零件收入弱于预期，舜宇上半年的收入为120亿元，比交银国际研究部的预期低13%。上半年，摄像模组、光学零件毛利率同比超预期下降。然而，交银国际预期下半年通过生产过程优化和效率提升，以及车载镜头毛利率改善，舜宇光学的毛利率应该会有所恢复。尽管如此，交银国际认为持续的价格压力和人民币贬值对于毛利率的回复来说是一个不可忽略的风险。舜宇光学管理层把2018年资本支出指引从20亿元上调到26亿元，说明公司对中长期展望保持乐观的态度。

2018年中报财报季，科技巨头业绩不达预期均在不同程度上冲击了美股和港股市场。但是，当前港股短期内应将技术性修复。其一，腾讯市值占恒生指数约9.67%，是恒指成份股中市值最大的公司之一。腾讯在业绩报告后的抛售潮逐步稳定，有利于稳定整体市场。其二，美股的基本面依然维持强劲，因此应该在情绪上帮助亚洲新兴市场修复。

自2015年末美联储加息周期启动以来，美联储共计加息7次，累计加息175bp。作为影子美联储的香港金管局也持续跟进，并同等幅度上调基准利率。2018年以来，受美国强劲的基本面支撑，美元指数最大涨幅逾8%，强美元令港币汇率承压。一方面，港币联系汇率制下的套利机制和物价—现金流动机制均会造成港币流通量减少，HIBOR利率上行——3个月HIBOR利率已经在今年6月到达2009年以来的新高（2.08%）。市场利率的攀升为香港楼市泡沫的破裂增加了隐患，同时也为股市流动性造成压力。另一方面，5月18日至8月14日，金管局暂时搁置对汇率的干预，HIBOR利率在6月开始快速下行。但在美元持续走强的背景下，港币的贬值预期又加速了资金从地产市场和股票市场流出。

港股受内地经济和股票市场的影响越来越大，未来将会承受一定的压力。香港作为外向型经济，以贸易和旅游为主的服务产业均依赖于外部需求，内地是香港经济的重要依托。2017年香港商品出口额中内地占据67%，访港旅游人次内地占据76%。除此之外，港股与上证综指的联动性也在增强，特别是在今年贸易摩擦升级的前提下。在内地基本面下行的压力下，恒生指数也将承受较大压力。

（洪灏系交银国际董事总经理兼首席策略师、林梦迪系交银国际助理研究员）

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