“轻者重之端，小者大之源。”2018年，随着中国启动四十年量级的改革开放再出发，一系列全局性的改革措施正在或即将落地，货币政策传导的微观基础亦随之发生高步频、多层面的演变。唯有把握这些演变趋势，才能准确解析货币政策的效果。在国内外经济形势日趋复杂的背景下，这不仅有利于前瞻货币政策对经济运行和金融市场的现实影响，亦有助于在央行平衡兼顾多重政策目标的新常态下，通过机制调整的先行信号，预判货币政策的重心轮动。本文为“新时代中国货币政策宏观架构与微观基础”研究系列之二，将逐一剖析货币政策微观基础的演变趋势，进而构建五维度的微观坐标系，为前瞻中国货币政策效果提供有效工具。

演变之一：革新政策调控框架

“十三五”以来，得益于利率市场化的基本完成，中国的新利率传导机制初具雏形，形成了“央行政策利率体系—货币市场—债券市场—信贷市场和衍生品市场”的传导链条。但是，在政策实践中，这一链条的各大环节均存在梗阻和扭曲，削弱了利率信号的传导效力。

第一，政策利率形成环节。虽然存贷款利率在逐步退出“基准利率”的角色，但是央行尚未在货币市场确立新的基准利率，未能提供唯一、明确的政策信号“遥控器”。因此，市场不得不从逆回购利率、SLF利率、MLF利率等诸多指标中猜测央行意图，造成了政策解读不清、市场预期混乱。

第二，货币市场环节。作为政策信号向市场利率传导的“接收器”，货币市场利率存在“双重落差”。一是公开市场操作利率明显低于货币市场利率，实质上无法发挥调节功能，央行不得不通过控制公开市场操作的净投放量，以调节货币政策松紧，因而退化为数量型调控模式。二是银行间市场因一级交易商制度而出现流动性分层，导致“非银”利率的水平和波动性大幅高于银行系统，特别在流行性趋紧的时期尤为显著，扭曲了央行政策信号向其他金融机构的传导。

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