美元指数或回调

预期重新归位，美元指数或将于四季度回调。2018年4月以来，美元指数骤然上行，不仅收复年初跌幅，甚至接近去年底的阶段性高位。我们认为，美元二季度的走强缘于美联储加息“从三到四”、欧洲复苏步伐暂缓、全球化进程似弱实强这三大预期差的叠加共振。从短期来看，去年底以来美国自身真实复苏所带来的通胀预期回升是美元走强的重要原因，而全球市场对欧洲复苏的预期由过度乐观转向过度悲观，叠加欧央行货币政策正常化的不确定性扩大引致欧元走弱，也为美元指数的上涨注入了动力。

自2013年“削减恐慌”（taper tantrum）至2017年三季度，美国通胀基础未稳，货币幻觉仍是推高通胀的主因，鸽派加息进程中“明紧实松”的货币政策带来短期通胀预期的反复震荡，美元指数滞后于短期相对通胀预期约3个季度。但随着实体经济的稳健上行，通胀预期真正回暖，鹰派加息的力度超出前期共识，对美元指数带来了积极提振。今年以来，加息四次预期的边际变化，带来美元指数急剧上行，其走势与短期相对通胀预期的“时间差”也缩小至2个月左右。

我们认为，“三四之争”有望在9月美联储议息会议后尘埃落定，加息预期差也将彻底消除。在此情况下，美元有望渐次失去本轮上行的主导动力，并可能因为Overprice后出现回调。从长期来看，相对经济增长潜能的变动是美元周期的内生动力。就复苏阶段而言，美国经济当前已出现了一定过热迹象，其他经济体大部分仍处于复苏的前、中期，经济内生动能仍在积蓄，而贸易摩擦的阴云也将逐步被市场所消化。基于此，我们认为美元指数有望在阶段性高位震荡后发生转向。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，王宇哲系工银国际资深经济学家）

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