央行研究局局长徐忠：很多名义上的国有资本是虚幻的(2)

由于过去“资本”与“资产”概念的混淆，再加上债务软约束问题大量存在，使得股债不分、明股实债现象非常突出，很多名义上的国有资本是虚幻的。也就是说，虽然表面上存在庞大的国有企业资产，但背后隐藏的却是债务高涨、投资回报下降，再加上养老、社保等有待弥补的窟窿，实际资本是远远低于账面水平的。严格意义上的资本，其作用主要体现在：一是计算和确定杠杆率的基础；二是承担风险的主体和能力；三是吸收损失的能力以及清算处置顺序的依据；四是反映公司业绩的资本收益的衡量标准。当前，很多国有企业的股本是通过借债形成的，具体的表现形式包括地方政府或财政部门借钱注资、共管账户、税收返还、重复使用资本、资本不吸收损失等，政府专项债、置换债、特别债等也堂而皇之地充当了资本。

我国的“明股实债”与国外的“杠杆收购”存在本质差异。后者尽管也是仅有少量自有资金，依靠大量借贷资金收购企业，但是基于公开的财务和契约安排，事前明确了收购人、债权人、被收购方的责权利，既不存在资金来源的隐瞒使用，也不存在私下的“抽屉协议”，即使利用自身信誉融资收购，一旦出现问题，杠杆收购人是要真正承担损失的。相反，基于“明股实债”的名义上的国有股本实际上是虚幻的，比如地方政府融资平台，其融资似乎是地方政府支持的，实际是要依靠项目的收益偿还的；一旦项目失败，财政部门和地方政府并不承担损失，而往往是由提供融资的金融机构承担的。这些通过“明股实债”成立的公司的性质就与正常的公司有本质的区别，其资本不具备吸收损失和承担风险的能力。

从金融业的角度看，现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的，有的是自己为自己注资，有的注资早已消耗殆尽。以上个世纪末集中处置四大银行不良贷款为例，1998年11月财政部发行2700亿元特别国债，同时人民银行将法定存款准备金率由13%下调至8%，由此增加的银行资金用于购买财政部发行的特别国债，财政部以特别国债收入用于对国有商业银行的注资，国有商业银行以其获得的资金偿还中央银行再贷款。然而，2003年仅建设银行、中国银行就分别核销损失类资产1569亿、2205亿，已经远远超过2700亿特别国债补充的资本金，事实上是核销了通过特别国债补充的资本金。而2007年以“定向+公开”方式发行1.55万亿用于组建中投公司，也是用银行的分红来支付利息，在性质上都属于财政发债银行买、自己为自己注资，不仅没有真正增强银行吸收损失的能力，还使得海外误认为中国银行体系问题巨大，又将陷入破产的境地，增加海外唱空中国的口实。又如1999年成立四家金融资产管理公司，专门接收、处置从国有商业银行剥离出来的约1.4万亿元不良贷款，其资金来源中约5800亿元为人民银行再贷款，其余8200亿元是由金融资产管理公司对相应的银行定向发行的财政隐性担保的债券，财政部的股本同样也是债务资金。一些金融机构股份制改革过程中设立的共管账户，也属于类似的性质。