再度冲刺港股 稀美资源现金流承压

时代周报记者 黄嘉祥 发自深圳

9月17日，稀美资源控股有限公司（以下简称“稀美资源”）向港交所递交招股书，独家保荐人为长江证券。

作为中国钽铌冶金行业领先的生产商，稀美资源从事五氧化物及氟钽酸钾两类冶金产品的生产与销售，该产品广泛运用于特种合金、化学制品、电子陶瓷、航天、航空、高端电子消费产品、国防及碳化物行业的制造过程。

稀美资源是一家较为低调的企业，赴港IPO前，在资本市场上鲜为人知。不过，钽铌冶金行业属于资本密集型行业，稀美资源对资本运作并不陌生，从成立第二年开始，便与资本巨头新华联集团投资控股公司（以下简称“新华联集团”）合作，在钽铌冶金行业中四处出击，不断扩张，目前已拿下近三成中国市场份额。

此番赴港IPO，稀美资源依旧带着扩张的计划与野心。根据其规划，未来还将进一步扩大产能，开拓上游原材料供应及下游销售机会，并扩大海外市场。

　　业绩报喜现金流大降

稀美资源的历史可以追溯到2006年。那年5月，中南大学粉末冶金专业出身的吴理觉在广东省英德市创办了稀美资源，注册资金本为1.2亿元，主要从事生产及销售钽铌冶金产品。

成立一年之后，吴理学便开始着手扩张稀美资源的业务，通过与新华联集团MACRO-LINK Cayman 成立合营企业，其间经过一系列股权转让与重组。目前，公司分別由Jiawei Resources Seychelles及MACRO-LINK Cayman 拥有70%及30%权益，而吴理学拥有Jiawei Resources Seychelles 100%股权，为稀美资源实际控制人。

在稀美资源不断扩张的过程中，恰逢中国钽铌冶金行业快速发展期间。根据灼识投资咨询，中国初级钽铌冶金产品总生产量自2013年的约2776.9吨上升至2017年的3832.6吨，并预期于2022年达5408.3吨，复合年增长率为7.1%。

于上述市场内，用作对外销售的生产量由2013年的约2345吨上升至2017年的3278.1吨，并预期将于2022年达到4570.3吨，相当于复合年增长率6.9%。

稀美资源的产能也呈逐年上涨趋势，根据灼识投资咨询，稀美资源于2015年、2016年、2017年的五氧化物及氟钽酸钾年产量分别为715.1吨、878.9吨及1031吨，分别占期内中国市场份额的29.4%、30.0%及31.5%。

从规模来看，稀美资源体量已不小，是中国钽铌冶金行业的第五名民营中国市场参与者，也是中国五氧化物及氟钽酸钾的最大生产商，根据其规划，未来还将继续扩张。

在进一步扩大规模之际，稀美资源启动了上市之旅。2018年3月15日，稀美资源向港交所提交上市申请，不过此番申请没有进展，港交所显示为“失效”状态。时隔半年，稀美资源再次提交招股书。

从财务数据的角度来看，稀美资源近几年业绩持续增长，在2015–2017年期间，公司来自持续经营业务实现收益分别为1.61亿元、2.17亿元、3.07亿元，复合年增长率为38.3%；净利润分别为约1700万元、2467万元、3860.7万元，复合年增长率为50.7%。

截至2018年4月30日，稀美资源营收为1.28亿元，期内同比增长104%；净利润为2355.4万元，期内同比增长436%，其收入与利润的增长势头都更进一步。

不过，稀美资源也留下了扩张“后遗症”，其经营现金流净额呈现大幅下降趋势。数据显示，稀美资源2015–2017年经营活动产生的现金流量净额分别为2208.1万元、-26.4万元、-1998.9万元。

对于现金流大幅下降的原因，稀美资源在招股书中表示，主要由于考虑到主要产品与原材料的市场价格预期将会上升，而预先制造若干产品所致；同时，为配合业务拓展，预先向供应商支付以采购原材料的预付款项增加所致。

数据显示，稀美资源2015–2017年贸易应收账款及应收票据的余额分别为2305.2万元、5514.9万元、7123.5万元，年均复合增长率为75.79%，存货分别为3330.5万元、2591.8万元、7567.3万元，年均复合增长率为50.74%。

对此，经济学家宋清辉对时代周报记者表示，稀美资源出现业绩上涨但现金流净额大幅下降的现象，一定程度反映出公司“肌体”不健康，不利于其未来经营，而在现金流堪忧背景下，可以看出其赴港IPO融资的迫切性。

高度依赖主要客户

值得注意的是，稀美资源对主要客户具有一定的依赖性。稀美资源在2015年、2016年、2017年对五大客户的销售收益分别为8340万元、9680万元、1.545亿元，分别占同期来自持续经营业务的收益51.9%、44.5%、50.3%。

针对风险因素，稀美资源也在招股说明书中表示，对有限客户进行销售可能会使其承担集中风险，倘任何主要客户大幅减少订单的规模或数量，或完全终止业务关系，对其业务、财务状况及经营业绩可能产生不利影响。

同时，由于国内钽矿和铌矿较为稀少，稀美资源大部分原材料主要通过供应商在海外采购。在很大程度上，稀美资源的发展取决于能否获得足够的优质原材料供应，以支持营运及扩充计划。

截至2015年、2016年、2017年及截至2018年4月30日4个月，稀美资源向五大供应商进行的采购额分别占同期来自持续经营业务的采购总额47.3%、72.1%、52.9% 及 57.0% 。

对此，稀美资源在招股书中表示，随着产能扩大，将发掘可进一步确保原材料供应的途径，包括与部分供应商订立长期框架协议，结成战略联盟。

同时，稀美资源还打算改变以往的采购方式。稀美资源表示，将透过向拥有矿业资产的公司收购少数股权作少数股东权益投资。“以市价取得矿场资源以获取稳定原材料供应，并透过向有关具备矿业资产的公司直接下达订单，而非向供应商下达订单，以具竞争力的价格缩短原材料的订单送货时间。”

对于收购事宜，稀美资源表示，截至最后可行日期，并未物色到任何具体的战略联盟目标，亦未确定目标矿业资产的规模，其无意参与矿业资产日常营运的管理工作，旨在拥有总占地面积为3–10平方公里的矿场，当中蕴藏2000–6000吨钽矿储量及1万–1.5万吨铌矿储量，能够提供稳定钽矿及铌矿供应量的矿业公司合作或于该等公司进行投资，以满足已扩大的产能需要。

“我们将逐个评估各个潜在机会，经过实地考察及磋商，我们拟于2019年初就矿业资产投资最多200万美元。” 稀美资源表示，将透过上市筹集资金的一部分拨付上述有关投资。

拓展海外市场

从产品组合来看，稀美资源绝大部分收益来自生产及销售氧化钽及氧化铌。截至2015–2017年以及2018年4月30日止4个月，此两项主要产品的销售额分别占收益的59.2%、77.0%、76.6%及79.9%。

从区域市场角度来看，稀美资源产品主要销售至中国、美国、日本、韩国及欧盟国家。其中2017年来自中国、美国、欧盟国家、其他地区的收益分别占总收益的84.7%、7.1%、4.5%、3.7%。

不难看出，目前稀美资源产品较为单一，其海外市场仍待进一步拓展。稀美资源也在招股书中坦承，其缺乏多元化产品，可能会抑制业务、收益及溢利增长的机会。

根据其发展规划，未来将进一步增加较高附加值产品的产量并扩大海外市场销售。

在产品组合多样化方面，通过建设新废料回收生产线，探索下游生产及销售机会，计划扩大下游产品组合，加强与下游冶金公司的交流与合作。

关于扩充计划，稀美资源表示，正于现有生产厂址建设4条新生产线，以于2019年10月底前将五氧化物的估计年产能由2017年的804吨增加至1890吨。其中，预期将高纯氧化钽及高纯氧化铌的估计产能分别由每年3吨及每年153吨增加至每年50吨及每年300吨。

事实上，稀美资源本次赴港上市与上述发展规划相关。招股书显示，上市集资净额将主要用于支付已开发及将开发的研发项目；建设新生产线以偿付于建设该新生产线过程中作存资本开支的应付款项；透过海外供应商建立战略联盟并扩张下游产品供应，以分别开拓上游原材料供应及下游销售机会；增加海外市场销售额，以及运营资金及一般企业用途。

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