从美股大幅下跌透析交易拥挤框架的解释力(2)

实际情况是，从2016年11月以来，美股一直以一种接近于直线上升的方式上涨，截至2018年1月26日大跌前，累计上升幅度接近50%。非理性、非健康的高增长呼声一直不绝于耳，但持续的高增长又使得投资者趋之若鹜，担心与不屑、焦躁与泰然的矛盾状态是对大跌前投资者心理的真实写照。

终于，这一矛盾状态被压死骆驼的最后一根稻草所打破，那就是1月26日10年国债收益率突破2.6%。10年期美债收益率是美国金融资产定价标准，突破2.6%一方面代表金融资产不断蒸发，另一方面代表美联储再次加息将成为大概率事件。若将国债收益率突破2.6%看作是触发下跌的“风险事件”，那么观察美股个人投资者占比高在引发踩踏时成为关键因素就变得非常有意思了。

据统计，截至2018年1月底，美国居民直接配置股票比例（直接持股规模/金融资产规模）已高达39.2%，这与危机爆发前2007年40%的历史高位极为接近。另外，近几年大规模兴起的程序交易进一步成为引发交易拥挤的催化剂，因为程序交易通常提前设定买卖条件，一旦触及大手减持条件会引发大量卖盘，进而引发加速下跌循环。

交易拥挤框架的形成条件

从上述分析可知，美股大跌是因为交易拥挤的两个基本条件已具备并持续发酵：一是风险事件引发预期调整，二是个人投资者众多形成交易踩踏。具体特征是短时间内形成较大幅度的震荡。

交易拥挤的分析框架还可以从英国、法国和德国等主要欧洲股指的大幅下跌中得到印证。美股大幅下跌的同一时间（1月26日至2月9日），英国富时、法国CAC、德国DAX、意大利指数均发生大幅下降，四大股指累计跌幅分别为9.23%、11.72%、9.27%、9.98%，仅2月6日单日振幅就分别高达3.48%、2.36%、2.81%和2.82%，短期大幅震荡的特征明显。

从交易拥挤形成的两个基本条件来看，美股的大幅下跌显然是触发的导火索和风险事件，是否具有众多个人投资者可以作为关键的判定条件。据统计，2017年英、法、德、意四国居民直接配置股票比例分别为11.49%、20.71%、12.04%、20.84%。我们认为，这组数据与各国股市下降幅度之间的对应关系不是简单、偶然的，极有可能是对个人投资者数量与交易拥挤程度正比例关系的一种反映。

联系A股情况来看，虽然我国居民股票投资比例仅为9.3%，但上证综指从1月29日的3587.03点下降至2月9日的3062.74点，累计降幅高达14.62%，显然高于美国、英国和主要欧元区股指的下降比例，这似乎有悖于交易拥挤框架。但值得注意的是，客观上，2017年底金融监管全面升级，进一步规范影子银行、打破刚兑、统一大资管业务，全社会融资链条和表外融资规模全面收缩等，对股市的影响程度极可能加剧了A股的交易拥挤程度。