从美股大幅下跌透析交易拥挤框架的解释力

继1月底2月初的美股大跌之后，近日美股再现跌势。美股将何去何从，成为大家关心的话题。在此我们将对于上一轮大跌的一种分析角度介绍给大家，作为参考。

前一时期美股出现大幅震荡，其中1月26日至2月9日的大跌颇为惊人，道琼斯工业指数和纳斯达克指数双双从次贷危机后的历史高位（1月26日两指分别为26616.71点和7505.77点）连续10个交易日下挫，至2月9日两指累计跌幅分别高达12.23%和11.66%，其中2月9日当天两指的跌幅（分别为8.46%和8.93%）创下了2014年以来的单日“新纪录”。

针对此次美股大幅下跌，估值过高、加息预期增强、债券市场收益提升的替代效应等论调不一而足。当然，这些确实是引致美股震荡的连续性外部因素，但还不足以作为此次事件的内生主导因素加以看待。我们认为，所谓“内生”，是指该因素必须与投资者行为高度关联；所谓“主导”，则是该因素影响力要大于其他因素。基于这两条判断标准，我们认为“交易拥挤”是此轮美股大跌的内生主导因素。

何为“交易拥挤”？我们将其定义为短期内由特定风险事件触发的集中卖出和连续踩踏现象。交易拥挤的分析框架是否只是解释股市震荡，是否还具有其他解释能力，其解释的边界如何界定等有趣但还没有广泛引起关注的问题，成为我们研究的逻辑起点。

交易拥挤解释美股大跌的基本逻辑

我们之所以认为高估值、加息预期强化和债市高收益替代效应都是作用于美股下跌的外部辅因，是因为将这些因素作为主因的条件均可以通过历史数据一一证伪。

先看美股估值过高问题，此轮大跌前，纳斯达克的平均市盈率为39.22，相当于2017年8月底的水平，而2017年8月至11月的市盈率均值为42.73，是历史最高阶段，但这一阶段的股市并没有因为高估值而下跌，反而呈现连续上涨特征，所以估值高并不是此次美股大幅下跌的主因。

再看加息预期强化问题，美联储在2015年12月16日进行了十年来首次加息，其后分别于2016年12月，2017年3月、6月和12月进行了4轮加息，多次加息导致流动性收紧的预期得以不断强化，理论上确实有可能形成股市阶梯形下挫，但现实情况是多轮加息并没有导致大盘的剧烈震荡，主线仍呈不断上涨态势，所以加息预期增强也不是主导因素。

接下来看债券收益率提升问题，10年期美国国债收益率自2017年9月11日开始持续提升，理论上债市收益率提升会通过替代效应传导至股市，进而导致股市下滑，但现实情况是股市不降反升，这显然打破了债券收益率提高是主因的论断。