券商股全面跑赢大盘，“便宜才是硬道理”？

进入2018年以来，券商板块表现抢眼，大部分个股的累计涨幅已经跑赢同期沪指。由于2014年末启动的疯牛行情也始自券商股异动，因此，市场上又开始重提“牛市先行信号”等观点。

然而，仔细对比两个阶段的行业基本面，无论是行情还是监管都有着非常明显的差异：居民理财加杠杆入市不复存在，券商股业绩大爆发也难再重现；推进转型、创新提速等利好预期仍存，但对短期股价的支撑却相对有限。

利好周期很长、短期波动敏感，这是券商板块面临的现状。当前，券商板块的反弹还在继续。多位分析师表示，估值低仍是当前板块反弹的重要逻辑，短期内仍可关注券商股龙头。更长期来看，由转型和创新驱动的成长空间也值得期待。有分析师还测算，证券行业总资产和总收入五年内有望翻倍。

便宜才是硬道理

穿越牛熊行情的切换，券商板块的支撑逻辑其实并没有改变。估值低，性价比高，一直是券商股吸金的优势。

截至1月22日收盘，申万二级行业券商指数已经实现了五连阳，期间累计涨幅达9%。年初至今，该指数的累计涨幅已达到11%。而同期，上证综指的累计涨幅为6%。个股的涨幅更为明显。年初至今，国信证券（002736.SZ）、中原证券(601375.SH)累计涨幅超过20%，华泰证券（601688.SH）、中国银河（601881.SH）、中信证券（600030.SH）、财通证券（601108.SH）等涨幅超过15%。据不完全统计，除国元证券（000728.SZ）等少数个股之外，券商板块内多数个股跑赢同期大盘。

券商股再次重回市场关注的焦点。卖方分析师纷纷推出研究报告，力推板块及行业龙头。从报告的分析逻辑来看，支撑券商股上涨的原因包括估值低、利空出尽、监管预期稳定；在利好驱动方面，业务转型和创新提速等更是被多番提及。

回溯至2014年底至2015年初，疯牛行情启动期间，券商板块最初的上涨势头与当前如出一辙。已有市场观点称，券商股已成牛市启动的先行信号，当前的反弹具有指标性信号。然而，仔细对比两个阶段，证券公司所面临的市场行情和监管环境具有明显的差异。

2015年上半年，二级市场交投活跃。上证综指触及5178点阶段高点，创业板指刷新了4038点新高记录。市场成交量屡破纪录，最高日成交突破2.3万亿，两融余额峰值接近2.3万亿。在此行情下，卖方研究报告对于券商板块上涨的分析，聚焦在估值和业绩这两点。

业绩增长方面，在疯牛行情期间，券商创新业务四处开花。增量资金加杠杆入市，激发着资本中介业务等快速崛起；资金溢出效应也带动了新三板行情，挂牌等投行业务爆发。截至当年中期，证券行业实现营业收入3305亿元、净利润1532亿元，同比均实现爆发式增长。但伴随股指随后的快速下跌，以及监管的全面从严，券商业务发展出现逆转。在2015年下半年，监管明确推动去杠杆的进程，并反思和整顿此前诸多创新业务，行业也从负债扩张转而被动收缩资产负债表。交投的急速萎缩和佣金率下行的压制，重挫券商经纪业务；行情的低迷也让自营和资管业务承压。

彼时，行业也曾有过利好因素出现。如在当年，证券业协会公布场外证券业务备案管理办法，央行发布了非银机构的网络支付业务管理办法征求稿。当时就有研究报告认为，互联网金融和场外业务将加快券商创新，进一步优化收入结构、降低对经纪和自营业务的依赖度。短期看对股价形成强力支撑，长期将加强券商股超越牛熊周期、稳定增长的能力。但结合此后券商板块走势、基本面情况来看，长期转型的利好预期并未能有效刺激股价。

而另一条估值的逻辑却仍在延续。在2014年底的牛市初期，券商接棒银行和保险股继续上涨。而在股市异常波动后，券商板块的业绩利空仍在消化，卖方研究报告普遍建议关注净资产和估值位于历史底部的个股。

对于2018年初的这一轮证券板块大涨，估值触底依然是重要的支撑逻辑。兴业证券策略分析师王德伦就表示，春耕行情中，风险偏好显著提升，但投资者需要避免情绪波动导致的追涨杀跌。当前仍要立足基本面，找有估值性价比的板块。而券商是金融板块中当前最具估值性价比的品种，板块PB水平位于2010年以来均值的1倍标准差下界附近，短期内仍可重点关注。

海通证券非银分析师也称，当前券商股已经回到估值绝对底部，估值优势叠加业绩持续改善、市场环境回暖，板块的投资价值明显。但同时，当前业绩分化开始加大，券商龙头更具优势。

转型长效仍可期

利好周期很长、短期波动敏感，这是券商板块面临的现状。估值低，是当前板块反弹的重要逻辑，短期内仍可关注券商龙头。但证券行业发展方向和成长空间，是板块长期价值投资的重要基础。

华泰证券行业分析师沈娟在近期的报告中就表示，伴随市场和政策环境边境改善，券商板块正迎来一轮长周期。一方面，通过对比中美两国的行业发展情况，国内证券行业体量偏小、基础弱，但增速快、发展空间大，成长势头可期。另一方面，经济市场制度政策多维度共振，证券行业向上发展的趋势已现。而从行业发展趋势来看，证券行业已经从坐享牌照红利转为追求资本为王，加大科技驱动的投入，行业转型升级已经启动。报告更预计，在中性假定情况下证券行业至2022年将实现营业收入6792亿元、净利润2581亿元，这意味着未来五年有望实现收入翻倍。

沈娟还强调，未来证券行业集中度将逐步提升，在洗牌格局下，具备平台优势、客户粘性以及技术壁垒的证券公司将有望突围，取得竞争优势。而证券公司的管理团队、激励机制及前瞻性的战略布局将决定公司的成长空间。从标的推荐上来看，全业务链发展的行业龙头、条线业务特色凸显的大型券商、具有特色业务且战略明晰的错位竞争者，都值得关注。

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