2017年定增募资同比减半，过审企业“价降质升”

经历去年的监管风暴、今年的再融资新规出台后，定增市场整体募资规模从去年的历史新高大幅回落。根据券商分析师的预计，年内定增市场募集金额约在9500亿元规模，同比或减半。

但与此同时，在严监管、重合规的高压态势下，定增市场也加速理性回归：二级市场对定增预案的反应开始趋于平淡;过审企业的并购标的估值溢价率创四年来的新低，尤其是跨界并购的标的估值降幅明显，但从财务指标来看，这些过审企业的标的质地也有所提高。分析师预计，在IPO常态化发行、再融资新规逐步被市场各方适应后，定增市场可能会出现小幅回暖，项目估值和业绩承诺也会更趋合理。

定增募资规模减半

IPO常态化发行、再融资新规出台，这深刻影响着股权融资市场的格局。

2016年，股权融资市场还是定增一家独大。定增市场去年募资总额1.58万亿元、同比增加16%，创历史新高。同期，尽管IPO在当年年底开始明显提速，但全年发行规模仅有1634亿元;定增募集规模是IPO募集规模的近10倍。而当年，配股、优先股、可转债与可交债的累计募资规模为2725亿元，不足定增募资规模的五分之一。

但这一格局，在2017年发生巨变，尤其以定增市场大幅萎缩最为剧烈。在近日召开的申万宏源财富管理峰会上，申万宏源分析师彭文玉介绍，今年前11月定增市场已累计发行定增 427个，募资总额8491亿元， 分别同比下降46%、53%。从全年来看，预计发行定增约470个，募资总额约9500亿元、同比减半。

根据Wind的数据显示，截至12月22日，年内IPO已发行406家、募集资金规模达2116亿元;配股和优先股累计募集资金规模为363亿元;可转债和可交债同比大幅增长，年内募集资金规模分别为887亿元、1136亿元。这意味着，尽管定增依然在股权融资中占比最高，但比重却在快速下滑。

背后的最主要原因，依然是监管政策的影响。自2016年起，针对定增发行价格、募资用途等监管全面收紧。2017年2月，证监会宣布调整再融资规则，新增了对定增发行的股本限制、整个再融资间隔期的设定。监管会同时指出，此次调整旨在抑制上市公司过度融资，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”。

规则调整，对于定增交易模式的影响明显。彭文玉表示，年内收购类数量占比增加，大股东认购参与度提升。前11月已发行项目中，融资收购及相关配套融资项目数量占比，相比去年全年增幅明显;而项目融资、壳资源重组等 则有所下降。大股东对竞价项目参与度明显提高。参与认购项目数量、认购比例中值同比都有明显提升。“减持新规且定增投资遇冷，大股东通过认购来彰显信心和保增发的动机更强。”

同时，规则还全面封堵了制度套利空间，一定程度上也减弱了定增的赚钱效应。据申万宏源统计，从今年前11个月解禁的竞价定增项目来看，收益率较为惨淡;绝对收益率均值为3.42%，超额收益率4.55%，近七成项目解禁破发。但同时也看到，有超过50%的项目绝对收益率跑赢了所在三级行业同期涨幅。前11月里解禁的定价项目，有84%实现了正收益，年化绝对收益率均值28%。有76%项目绝对收益率跑赢所在三级行业同期涨幅。

二级市场股价对定增预案也更为冷静。彭文玉指出，从个股发布并购重组预案公告后60个交易日阶段走势来看，均跑输行业走势，并且超额收益率也是近三年来最差表现，上涨家数占比也为近三年内低。

“二级市场股价对并购重组的反应越发迟钝，再融资新规导致配融规模减小、锁定期拉长，并购资产卖方的溢价能力越来越强，因而第三方与并购基金对并购的参与程度将越来越深，各方利益的平衡将更加困难，并购重组将更需精耕细作。”彭文玉强调。

明年有望小幅回暖

募资规模大幅萎缩、赚钱效应大打折扣，但定增市场仍有诸多积极的变化。

彭文玉表示，监管杜绝“忽悠式”重组、严审 “类借壳”重组，鼓励并购做强主业，以及围绕主业上下游的产业拓展。在这种导向下，定增市场过审项目的估值溢价率降到四年来的低点，尤其是多元化发展、借壳、横向并购类降幅最为明显。

具体来看，以2015年至今的重大重组项目为例，并购标的估值溢价率均值逐年显著下降;今年前11月均值已降为4.95倍，同比下降20%。其中，借壳、多元化、横向并购估值溢价率均值，较去年分别下降54%、29%和 18%。但有3个过审的垂直整合类项目，标的估值溢价率均值却高达14.76倍，同比大幅增加1.15倍。

估值变化所透露的另一重要趋势是，先进制造相关行业估值溢价和过审优势都开始突出。从今年前11月过审的重大重组项目中，通信、轻工、医药、商贸、农林牧渔等行业项目估值估值下降明显，传媒的项目估值从高位也有小幅下降;但机械、汽车、化工等项目估值则同比提升，并且已经处于2015年来的高位。此外，从通过审核的成功比例来看，机械设备、计算机、 电气设备、电子、通信等先进制造行业定增并购过审优势突出， 而传媒、建筑、交运、公用事业、医药等行业过审比例显著下滑。

定增市场更为积极的变化是，过审定增并购的企业质地明显提高。彭文玉介绍，从近一期资产负债率、ROE以及EPS来看，今年前11月过审项目的并购标的，其上述指标都有明显改善。此外，监管层当前仍密切关注标的资产的盈利持续性。今年9个被否的并购重组项目中，就有6个涉及到标的资产盈利持续性存疑。

市场热度回归理性，估值溢价率明显下降，监管更注重并购协同性和标的盈利持续性;在这一系列的趋势推动下，明年定增市场有望迎来小幅回暖。

彭文玉表示，金融服务实体经济、加大直接融资比例是当前经济工作的重心，预计明年IPO发行常态化依旧、并购重组审核通过率维持高位，加之再融资等各项新政逐渐被市场各方适应，定增发行数量和规模在回归理性后或将出现小幅抬升。截至本月中旬，存量正常待审项目中定增项目597个，拟募资额1.41万亿元;预期2018年定增并购发行规模会在今年基础上小幅增加。

从具体的趋势预判上，伴随国企混改的提速，相关定增重组预案在明年将有所增加。此外，回归深耕主业的横向和纵向并购占比将进一步上升、跨界并购数量将有所下降;过审项目估值、业绩承诺会更趋合理。