橡树资本董事长看股市狂欢：没说要抛，但请谨慎追高

去年下半年以来，全球市场持续疯狂，从美股、新兴市场股市、高收益债再到比特币，几乎所有资产类别的价格都屡创新高。

也就是在今年7月，华尔街投资大师、橡树资本（Oaktree Capital）联席董事长霍华德﹒马克斯（Howard Marks）在其备忘录中发出预警——“我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱，也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资机会。由于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调，因此我想在今天发出警告，而不是等到狼来了时才亡羊补牢。”

一时间，全球媒体发文称——马克斯称“现在是时候退出了”。
“其实大家误解了，我并不是说要卖股票了，现在既不是顶峰也不是泡沫，但美股等资产显然不便宜了，便宜的钱早就赚完了，现在切忌盲目投资（dumb deals），谨慎追高。” 马克斯上周在接受第一财经记者专访时表示。

他也表示，中国市场对橡树资本至关重要。“在我们管理的1000亿美元资产当中，有300亿是在非美国家，其中50亿在中国，包括不良贷款、房地产、股市。” 马克斯此行首先在诺亚财富进行了演讲，其也是橡树资本进入中国第一个合作的财富管理公司。2015年10月28日，上海橡树一期海外投资基金合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，成功募集资金10亿元人民币。橡树资本是2013年获得上海市金融办授予合格境内有限合伙人试点工作（QDLP）首批试点资格的六家全球投资管理人之一。

审视全球现状

马克斯认为，如今在做投资决策时，必须看清我们身处何地，即目前经济和企业表现如何、各市场表现如何、估值水平、盲目投资的情况、投资者的心理和行为状况、投资者的贪婪与忧虑、在正常周期中时常处于哪一阶段等等。

1.美股高估值

首先，他表示，目前一些股票估值处于历史最高水平：标普500指数在过去12个月的市盈率为25倍，而长期中枢为15倍；席勒周期性调整市盈率（CAPE）已经接近30倍，而历史中值为16倍，这个倍数过去只有在爆发金融危机的1929年和2000年才会被超越；“巴菲特指数”（美国股市总市值在GDP中的比重）现已创下历史新高；被称为“投资者恐慌指数”的VIX指数处于27年来的历史最低位。

“因此，股票绝对不便宜，”马克斯对记者称，当今的环境充满不确定性，这些因素在数量、规模上都达到了非同寻常的水平；预期回报率接近有史以来最低水平，横跨资产类别的整体资产价格高昂，冒险行为司空见惯。由此可见，我们生活在低回报、高风险的世界中。

2.超级科技股

美国科技股自然是今年最风光的。以脸书、亚马逊、苹果公司、Netflix以及谷歌（FAANG）为代表的超级科技股今年涨势如虹。

马克斯认为，超级科技股表现卓越，历史来看，牛市的标志通常是出现一组“表现最棒”的股票。这满足繁荣时期的一些因素：1. 相信良性循环永不中断；2. 相信这些超级股的股价并未被高估；3. 投资者不再抱有怀疑态度，并无限放大这些积极观点。

“FAANG正映射出这种现象。然而，如果市场萎靡、充斥着悲观情绪、投资者更愿意避险，这种现象不太可能出现。”他称。

3.被动投资繁荣

其实，今年以各类ETF为主的被动投资受到追捧，马克斯表示这也是乐观情绪高涨的一个映射。

“由于主动型基金管理人的业绩表现差强人意，投资者已经转向被动投资。但被动投资的精华在于，相信主动投资行为已经是的资产合理定价。”他称，随着更多资金流向被动管理投资，投资者应该好好想想，到底是谁在分析被投企业、谁在决定被动基金的资产配置。

他称，我们应该思考一下，投资者是否愿意把资金交给按照这样一个投资流程投资的机构：无论是个别持仓还是投资组合构建，都未经过详尽的分析，无论价格多高都会盲目买入。

4.企业债务利率大降

债市的情绪也反映出了投资者风险承担的偏好极高，甚至忽略了潜在的风险。

马克斯提及了一个典型案例——今年5月初，Netflix发行13亿欧元的欧元债务，竟然利率仅为3.625%，而且这笔债务几乎不存在契约条款、评级也仅为B。

相比之下，过去12个月，Netflix已经花掉18亿美元的自由现金流。“这家企业的高速发展固然让投资者高兴，但不像股票，其债券持有人却无法从中获利，只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系，债券的特点应该由其稳健型和所承诺的回报来决定，而不是发行人光鲜亮丽的外表。”马克斯称。

然而，在他看来，连这样的项目都能如此顺利地完成募资，这本身就向投资者传达出当今市场气氛的一些信息。

5. 新兴市场债务收益率过低

新兴市场中也普遍弥漫这种乐观情绪。例如，新兴市场债务收益率低于美国高收益债券，这在历史上仅第三次出现。

马克斯提及，今年6月中旬，阿根廷发行27.5亿美元100年期的“世纪债券”，利率仅为8%。但在过去200年中，阿根廷曾发生过8次债务危机，仅在过去一个世纪就有5次违约。“那么未来100年中阿根廷不再违约的几率有多大？”他反问道。

其实这就是现状——投资者都开始说服自己：“问题可能会出现，但也许不会来得这么早。”

6. 私募股权投资也疯狂

Preqin的研究显示，近年来，或是有史以来，私募股权投资迎来了最好的融资环境。

马克斯认为，由于大多数私募基金管理人参与杠杆收购，因此必须考虑到他们运用杠杆而产生的总资本规模。今年私募基金的投资购买力将增加超过一万亿美元。然而，当廉价投资机会寥寥无几时，如何配置这些资金就会成为一个问题。

私募基金的创纪录融资水平，从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。

7．数字货币价格屡次翻倍

数字货币是今年无法被忽略的资产类别，在中国关闭比特币交易后，比特币价格又在随后的几个月间翻了近两倍，一度逼近了6000美元，而年初比特币还只有近800美元。

马克斯认为，数字货币的兴起受到下列两点的综合影响：第一，金融危机后人们日益关注金融安全问题；第二，千禧一代乐于接受一切虚拟的事物。“但问题是，这些数字货币背后并没有任何投资的内在价值。”

“因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严禁的投资方式，而投机则截然相反，之所以你相信价格会上升，是因为你相信有人愿意以更高的价格接盘，为什么有人愿意以更高的价格买走呢？因为他们相信价格会继续上涨，相信还有下一个接盘侠。我们把这个称为大傻子（great fool）理论，就是有一个更傻的人，愿意花钱从我手上接走。”马克斯表示，“即使是比特币在过去四个月保持价格上升，我也不认为这意味着我错了。”

谨慎追高

尽管市场风险极高，但马克斯也并不是像各界解读的那样正在退出市场。

“我们并没有增加现金持有比例，因为要做出这一决定，首先你要相信市场会长时间处于下行状态，或者很快就要下行，否则增加现金比例，但市场三年之后才下行，其实你就是踩空了。”马克斯称。

如今在欧美市场，现金回报近乎为零，因此机构很只难持现金，也不能承担不入场的风险，而且尚未见顶的市场仍存上行空间。

但马克斯也表示，如今市场缺乏对风险的忧虑，但越是在这样的环境下，越是应该谨慎行事。“我认为，宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔，也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆输。因为一旦下跌开始，将难以控制风险、成功退出和遏制损失了。”

此外，马克斯也十分重视周而复始的信贷周期，其分为四个基本阶段——债务累积→债务危机→短期后果→中长期后果。

第一个阶段，当投资环境利好，追逐高风险能带来高回报的时候，债券发行量往往激增，但发行质量出现下降。

到第二阶段，市场出现由经济衰退或信贷紧缩等事件触发的债务危机。债务危机的后果则是信贷市场关闭，违约率飙升，债券价格下跌，继而投资者恐慌性抛售，资产供过于求，损失越来越大，所有这些使得高回报的投资机会开始显现。

“我们现在仍处于第一个周期，究竟何时会再进一步，谁也难以判断。经济发展和公司股价之间的关联是较弱的，说到底周期是由心理决定的，但心理又是完全无章可循的，因此谨慎行事是我们当前的宗旨。”马克斯告诉记者。

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