财富｜外资看中国白马股：“茅台们”到底贵吗？

随着沪港通和深港通的开通，且A股被纳入MSCI新兴市场指数，外资对A股的参与度和兴趣不断攀升，这在中长期或将逐步改变A股的配置风格。

今年以来，以茅台、格力、美的、海康威视等为代表的“漂亮50”掀起了一波价值投资的浪潮，这些“白马股”在资金的追捧下不断创出新高，茅台近期更是强势突破了600元大关。即使是在中国内地投资者卖出白马股的时候，外资仍然持续流入。

外资对于中国A股的配置思路究竟是什么？“茅台们”对他们而言是不是贵了？未来，他们看好的投资主题又是什么？

“海外投资者看重的肯定是A股的稀缺产品，就是在海外买不到的优质公司，像茅台、五粮液在海外买不到，同时也符合外资的选股标准——龙头公司、估值较盈利而言不算高，因此可以持有很长时间。” 瑞银资产管理中国股票主管、董事总经理施斌对第一财经记者表示。

茅台仍具配置价值

11月1日，贵州茅台再度”爆发“，涨幅超7%市值超8100亿元。自茅台公布三季报以来，茅台的市值在连续两个交易日内增加超500亿元。截至11月1日收盘，茅台股价报623元。

“目前虽然茅台涨得比较多，估值高于过往，但我们觉得茅台估值是合理的。” 施斌对记者表示。

对于茅台的价值，施斌表示，“茅台出厂价格为800多元，经销商销售的价格可以达到1200多元，这两者差距非常大。原因在于，前几年经销商的压力非常大，实际上卖茅台不挣钱，即今年经销商挣的钱是用来弥补过去几年不挣钱的状况，但这种状况不会一直持续下去。”

“假设明年茅台将出厂价提高1000元，那么经销商还是有动力继续卖酒，因为还可以挣300元，这个回报仍然可观，因此经销商不会有什么阻力。”但他认为，这对于作为上市公司的茅台而言影响很大，“出厂价从800多涨到1000多元，出现了200元价差，而茅台从生产到出厂共需5年，所以生产成本5年之前就定了，不会有任何变化，去掉税、费直接就是盈利。”因此，施斌认为，现在判断茅台估值不能只看表面将近30倍的市盈率，这一估值仍然是合理的。

中金公司分析称，贵州茅台前三季度营业收入和净利润分别增长59.4%和60.31%。为应战“双节”旺季，茅台酒发货放量，有经销商估计第三季度实际发货1万吨左右，预计全年发货量大概率突破2.68万吨目标。价格方面，三季度茅台成功稳住价格，目前一批价约1400元/瓶，高出819元/瓶出厂价近600元。分析人士指出，经销商积累了较丰厚利润，茅台提高出厂价的条件已经具备，今年可能提高出厂价。

其实，茅台只是众多案例之一。尽管今年蓝筹股和白马股估值扩张明显，但似乎外资仍然在持续流入。

“我们在两年前做了一个统计，当时蓝筹股的净资产收益率是整个市场的一倍，即市场均值为12%，蓝筹股则为22%，但当时蓝筹股估值是市场的一半，这意味着把它们按照同一个净资产收益率去拉平的话，蓝筹股估值是整个市场的四分之一。因此，现在在蓝筹股持续上涨后，再做一轮统计后发现，蓝筹的估值已经与市场差不多了，但是净资产收益率还是整个市场的一倍，那么如果再按照净资产收益率拉平，蓝筹估值还是市场的50%左右。”施斌告诉记者。

也有不少外资基金经理对记者表示，随着海外投资者的进入，外资可能还是会选择配置在蓝筹股和白马股，虽然已经涨幅较大，但估值上没有出现很大泡沫，因此蓝筹股和中小盘的分化过程可能还将持续。

外资的A股配置思路

“不要看资金怎么流，关键要看外资在买什么股票，这才是他们理念的体现。境内投资者去买港股，买的多是A股买不到的或估值低于A股的，比如腾讯、融创等；而外资则看重的是中国境内消费和服务业升级的机遇，在外资看来，A股的蓝筹股价值低估，而茅台等股票海外缺乏，因此也会进行配置。”施斌表示，这对两地市场都是好事，“长远来看，港股和A股两者一定会融合”。

记者通过采访，也整理了外资基金的基本配置思路。

首先，其看重的是战略性行业行业龙头，即聚焦能够从结构性增长及经济转型（由投资主导模式转向以服务业为重心）中受益的战略性行业。

其次，外资仍热衷于投资行业龙头，即从中物色盈利增长跑赢同业且估值有吸引力的龙头股，研究范畴涵盖品牌、科技、价格 竞争力、财务方针及管理素质等。组合投资候选对象具备以下关键特征：良好的公司治理，商业模式行之有效且合理可行，核心业务稳健，足以产生充裕现金流，可于一定期限内实现资产价值。

此外，就基本面研究或企业质量审查而言，投资组合经理与分析师一同到访企业进行实地研究考察。

瑞银认为，前景理想的行业包括保险服务、互联网及电子商务以及教育服务。

中国保险服务尚未普及，但随着越来越多的民众有能力承担保险开支，如平安保险等行业龙头将从中国结构性增长中受益。

此外，城市化及薪资增长推动了移动设备在中国市场的全面普及，电子商务、移动设备游戏及社交网络渐获大众青睐。如腾讯这样的行业龙头，产品占中国超过一半的移动设备使用率，提供多元广泛的互联网服务；微信服务促进行业推陈出新，商机也随之而生。不少券商认为，移动游戏市场展现出庞大潜力，将成为未来数年的主要增长动力；而移动广告、移动支付服务、移动电子商务以至移动搜索服务也是未来的商机所在。

教育行业也是外资所看重的中国消费升级的机遇。在过去23年中，可支配开支在居民收入中的占比逐步升至56%，而日常生活开支占比则由75%降至44%。随着民众收入进一步增加，这一趋势也将延续，教育服务业显然能从中受益。在外资机构看来，目前的行业龙头则包括那结兼备线上线下教育资源的公司。

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