资金面重回紧平衡 脱虚向实进入下半场

10月10日，中国央行公开市场进行了400亿元7天逆回购，中标利率为2.45%，与上次持平。银行间与交易所流动性在节后两个交易日均持续好转，非银机构流动性呈现紧平衡态势，上交所国债逆回购GC001加权平均价报6.6620%。

交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对第一财经表示，十月份将是年内缴税最高峰，本月还面临着4395亿MLF到期，预计央行会采取适当对冲，资金面将大概率保持紧平衡状态。

“今年以来，央行采取了精准的流动性调控，在保证流动性整体充裕的情况下延续了金融去杠杆进程。”陈冀对记者分析到，金融去杠杆主要解决的是资金的“脱虚”问题，而节前央行对普惠金融实施的定向降准政策则可以更有效助力资金“向实”。

紧平衡再现

10月10日，中国央行公开市场进行了400亿元7天逆回购，完全对冲当日到期量，本周累计净回笼1800亿元。

非银机构流动性今日延续好转，上交所国债逆回购GC001加权平均价现报6.0764%，较昨日大幅回落175个基点（BP）。

陈冀分析到，相比于三季末，节后流动性明显好转，但是考虑到缴税、缴准等各方面因素，不能对资金面过度乐观。历年十月份都是年内缴税高峰，预计今年10月份财政存款新增量几乎持平于2014年，大概会在7000亿左右。

联讯证券固收首席李奇霖表示，央行昨日将到期的1800亿资金悉数收回，带走了大量的资金。背后的原因可能是对冲定向降准带来的宽松预期，也可能是预期财政支出、节后现金回笼等因素下，银行流动性充足，要“削峰”。

李奇霖还分析到，缴准和国债供给也是制约十月流动性的两大因素。每月的5日、15日、25日是补缴退缴窗口，由于假期因素，10月可能只有15日与25日两次机会。另外，十月份国债净供给预计可能会有2000亿到2500亿，是过往几年来的新高，机构手中的钱在未来会大量转移给国库，增加财政存款。

陈冀认为，从央行近几个月的投放来看，对于未来两周MLF到期和缴税带来的流动性扰动，预计央行还是采取适当对冲，十月资金面将有望保持紧平衡状态，短期来看，债市震荡格局难以打破。

第一财经记者还了解到，四季度利率债净融资规模将达到历史新高。根据财政部四季度计划发行国债22只。华创证券屈庆团队测算得到，由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高，分别较去年同期增加3278.94亿元和3529.95亿元。

国债期货10日涨跌互现，10年期国债期货主力合约T1712收涨0.03%，5年期国债期货主力合约TF1712收跌0.05%。10年期国债活跃券170018收益率报3.6475%，为一个月以来高位。一位券商资管交易员对记者分析称，除了流动性预期以外，权益类资产的相对强势也是债市疲软的主要原因。

“从这一个阶段以来，央行的政策目标就是突出了一个‘稳’字。”陈冀对记者分析到，一则是市场利率要稳，二则是流动性总量要稳，也就是实现适度、稳定的增长，过度的流动性释放是与金融去杠杆向实的目标是不一致的。

第一财经记者与多位投研人士交流发现，六月流动性整体平稳的情况下，不少非银机构再度采取加杠杆的策略，但是九月份流动性比预期中紧张，在这样的背景下，金融机构在博弈中加回杠杆可以获得的收益十分有限。

脱虚向实驶入下半场

“今年以来，央行采取了精准的流动性调控，在保证流动性整体充裕的情况下延续了金融去杠杆进程。”陈冀对记者分析到，金融去杠杆主要解决的是资金的“脱虚”问题，而节前央行对普惠金融实施的定向降准政策则可以更有效助力资金“向实”。

9月30日，央行发布公告称，为支持金融机构发展普惠金融业务，央行对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。

具体来看，此次定向降准分为两档，凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。

陈冀对记者分析到，此前原有定向降准的领域主要是小微企业和“三农”贷款，此次对普惠金融实施定向降准延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。

根据央行测算，此次定向降准可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。有些机构认为，此次定向降准覆盖面较广，央行是以“定向降准”之名行全面降准之实。对此，陈冀则认为，尽管此次定向降准覆盖面较广，但是与全面降准还是截然不同的。相比于全面降准，定向降准可以有效引导资金的流向。

一位保险资管研究员此前也对记者分析到，尽管流动性分层一直存在，但当前的结构有助于金融部门稳杠杆，全面降准无法使释放的流动性传导至实体经济，也不利于巩固当前资金“脱虚向实”所取得的成效。

“去杠杆主要解决的是资金的‘脱虚’问题，而央行对普惠金融实施的定向降准政策则可以更有效助力资金‘向实’。很多的金融机构此前在匹配资金的时候更倾向于大型国企，对基建类、地产类贷款会有所青睐，资金流向制造业的比较少一点。”陈冀认为，在定向降准的背景下，未来央行所投放的流动性有望更加持续、稳定地流向以小微企业为主的实体经济，把“双创”贷款纳入定向降准也更加有助于经济新动能的开启。

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