中国经济宏观部门杠杆再调整的趋势(3)

中国的情形大致是这样，首先在金融机构的负债端，居民储蓄率高，储蓄先存入大型银行，大银行再购买小银行的同业存单，小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场机构，包括券商、基金以及它们的子公司，还有信托等，资金端最终对接到了资本市场，购买股票债券或其中优先部分，还有一大部分配置在房地产和地方基建相关的非标准资产上。

理论上说，直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。在资本市场上应该是买者或者卖者自负其责，而在银行普通储蓄这段，多少带有存款保险和银行刚兑色彩。但通过所谓的理财产品的上述传导链条，所有的资金和产品都混在了一块儿。

模糊了零售银行和同业业务，打穿了直接融资和间接融资的边界，规避了现有分机构类型监管的逻辑。而且其间链条越来越长，则期限错配和信用错配就越严重，最终的资金成本必然会高企，并且制造了风险交叉传染的概率。去年三季度加强金融去杠杆以来，去年下半年的金融杠杆有下降趋势，但今年上半年又开始上升，其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降态势，但广义基金和证券公司的杠杆在上升。

这里还有一个悖论，在于中国卡在间接融资转型为直接融资的中间地带，银行的影子和影子银行纠缠在一起，所以对银行的影子加强监管远没有结束，让银行的影子独立化为直接融资机构也在路上。

（作者系东方证券首席经济学家兼总裁助理）