中国经济宏观部门杠杆再调整的趋势(2)

特别值得关注的是居民部门，目前来看画面有些不太一样。

居民加杠杆的主要方式是按揭买房，2015年到2016年房价又涨了一波，主要原因是各地出台了一些信贷宽松方面的政策，以及房价上涨与信贷之间本来就存在的正反馈的机制。原本有去库存方面的考虑，只是库存去了，房地产价格的上涨有些难以把控，故去年国庆节期间各地纷纷出台了所谓史上最严厉的房地产调控政策，这才把一线城市的房价降了降温，但二三四线城市随即快速补涨。从数据上看，居民部门的债务余额逐年上涨，2016年底达到了37万亿元，杠杆率约为46%，其中房贷占到了75%，2017年上半年还在继续上涨。虽然从跨国比较来看，曾有研究指出居民部门的杠杆率红线在85%的位置，但是对于储蓄倾向较高的中国居民来说，相对比较保守的中国人能否有这么高的负债承受能力，是值得怀疑的。

非金融企业部门一直在进行去杠杆的攻坚战，还没看到显著效果，债务余额还在不断上升，杠杆率也只是上升得慢了一些。从非金融企业内部来看，民企去杠杆是成功的，很多资不抵债的企业直接宣布破产，债务也就清算了。症结出现在国企部门，主要是与房地产相关的产业部门。一方面债务还在累积，另一方面经营绩效还是上不去，但又不能破产，故出现了一批“僵尸企业”，只能靠不断地输入流动性才能生存。金融工作会议中明确提到了“僵尸企业”的问题，可见打破国企刚兑问题也会提上日程了。分析非金融企业部门的债务结构，主要还是来自于银行的贷款，占融资总额的七成以上，其次才是企业债权，信贷加企业债加在一起超过了八成。

政府、企业和居民是实体部门，其债务就是金融部门的资产，其资产就是金融部门的负债。所以实体与金融是对应的。至于为它们供应流动性弹药的广义金融部门的杠杆也有分化。大金融机构温和，中小金融机构激进，金融市场类机构最高。其间最为给力的当然是影子银行。在中国称之为“银行的影子”可能更为确切。确实像中、日、德这样的主银行金融体系（间接融资）相当羡慕英美这样的金融市场主导（直接融资）的金融体系，因为后者貌似更有力地支持了创新创业。中国更是力图转型为后者，但现在的情形相当尴尬。所以金融部门的杠杆对于回答“实体部门是如何加杠杆的”问题非常关键。我国金融市场也存在流动性分层的状况，大银行处于流动性层级的顶端，逐步向中小银行和非银行类金融机构输出流动性。