中国经济宏观部门杠杆再调整的趋势

在上个全球化周期中，大多数开放经济体都经历了经济繁荣、债务攀升和资产泡沫过程。但从六个宏观部门的角度来看，细节略有不同。这六个部门是：三个实体经济部门，包括企业、居民、政府；两个金融部门，商业银行、投资银行和金融市场并列为广义商业金融部门，中央银行则是另外一个金融部门。最后由于是一个开放的环境，把整个国家视为整体，是一个对外部门。

美国的特点主要是居民部门杠杆和债务特别高，最终爆发了次贷危机；“欧猪”国家主要是中央政府部门杠杆高，所以出现了欧债危机；不少新兴经济体主要是对外部门杠杆高再加上币种错配，所以出现了拉丁美洲和东南亚金融危机。这个过程中开放的资本账户和金融市场，以及迅速加大杠杆的广义商业金融部门和释放充分流动性的央行，自然都“功不可没”。

中国则略显另类，有四个特点：一是整体杠杆率持续上升，上世纪90年代以来，整体杠杆率在持续上升，仅2005到2008年间略微有下降；其次在最近十年的宏观杠杆提升中，国有企业部门是上升最为明显的，而一般民间企业并不高；第三是在国企部门内部，上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快；最后是地方政府的杠杆上升远比中央政府的杠杆上升来得迅猛，这主要是因为地方GDP锦标赛的原因，尤其是在2009年出台的应对全球金融危机的经济刺激后，这不难理解，毕竟在危机时刻，居民和企业的动物精神都魂飞魄散，只有政府部门或国企顶上。

实际上自金融危机以来，我国实体部门债务存量不断累积，至2017年一季度，实体经济部门的杠杆率（债务/GDP）上升到了237.6%，相比2016年底提高了3.3个百分点。金融去杠杆初见成效，从2016年底的72.4%下降到2017年一季度的71.2%，银行业金融机构的杠杆率也从78.1%下降到77.3%。从全球比较的角度看，全球43个主要经济体债务占GDP比重平均为235.3%，其中发达经济体为268.2%，新兴经济体为179.3%，均高于危机前的水平。我国整体杠杆率只略微低于发达国家，但显著高于新兴经济体。

自2015年去杠杆任务提出以来，杠杆结构出现了一些引人关注的新特征。对于政府部门，整体而言，杠杆从2015年开始出现了下降，按不同口径计算的2016年底的杠杆率平均为45%。政府部门内部，中央政府债务余额逐年上涨，地方政府债务从2015年开始缓慢下降，杠杆率降到了30%左右。