李迅雷：货币政策对股市的影响趋弱(4)

分别从量(货币供应)和价(利率水平)两个方面构建综合指标来刻画货币政策环境。

货币供应综合指标主要通过M1、M2、信贷、外汇占款、银行总负债、社会融资总额等指标构建;利率变化综合指标主要从基准利率、再贴现率、同业存单利率、银行间同业拆借利率和质押式回购利率、交易所回购利率、SLF和MLF利率等指标来构建。

除了考虑存量的同比增速指标外，还计算和应用增量指标。 如果从余额数据来看，自2005年以来，M2余额与GDP的比值一直比较平稳地上升，这反映了其间货币总体是超发的，但比较难反映不同时期货币供应的差异。而通过计算M2的增量与GDP增量的比值，则能比较清晰地反映货币供应力度的变化。

构建综合指标时，既要消除季节性和异常值的影响，又要保持指标灵敏度。

考虑到股票市场的有效性，股价通常已经反映了投资者对货币政策的预期，而货币政策发生超预期的变化时，才容易对股价产生影响。因此，相对于指标值本身，中泰时钟货币政策综合指标更重视指标值的变化。

经过检验发现，货币供应综合指标领先上市公司业绩3~4个季度，即当期指标值与之后第3期或4期上市公司ROE的变化呈现明显的正相关，相关系数超过0.5。而指标值与股价表现的领先性和相关性都明显较弱。

图4 货币供应综合指标与ROE中位数

资料来源：WIND，中泰证券研究所

虽然利率变化综合指标与股价变化之间并不是一一对应的关系，却有一个比较明显的规律：几次大牛市的起步期，利率变化综合指标值均为负值，即利率在下行。但利率变化综合指标为负并不一定意味着牛市，也就是说，利率下行是牛市启动的必要非充分条件。这或许可以说明A股的牛市主要靠资金驱动，需要利率下行、资金面宽松来配合，而到牛市的中后期，市场情绪高涨，利率指标的作用似乎就不那么重要了。

通过上述分析，我们大致可以得到以下一些结论：第一，在2010年及之前，货币供应量变化与A股市盈率之间存在较明显的相关性，尤其是M1或△M1与深成指的市盈率的相关度更高，这或许是因为2010年及之前，无论是M1还是M2的增速都比较高，增量对存量的影响较大。2011以后，M1和M2的增速均出现了回落，尤其是M2增速的回落更为明显，这也意味着，随着货币存量的不断扩大，增速对存量的影响开始减小，且随着房地产市场和银行、信托、保险等理财产品市场规模的扩大，增量货币的流向也出现了从集中到分散的过程，使得股价受货币供应量的影响不断弱化。