李迅雷：货币政策对股市的影响趋弱(3)

如果说前些年金融创新的蓬勃发展使得货币分流到各种金融产品的规模扩大，并导致货币规模的变化与股价间的关系弱化的话，那么如今金融监管的加强对股市而言又是一个新变数，即股市的市场属性趋弱，调控的痕迹趋强，通过货币供应量的变化来预测股市走势就更难了。

图3 M2与深成指市盈率

资料来源：WIND，中泰证券研究所

创新工具运用下货币政策对股市影响进一步趋弱

传统的货币政策工具主要有基准利率、存款准备金率，再贴现率和公开市场操作等，如今，常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具的使用频率也越来越高，它们的作用和影响不容忽视。近年来，基准利率和存款准备金率调整的频率越来越低，更多的是通过公开市场操作调控市场利率水平和流动性。

例如，在人民币升值预期较高的阶段，央行通常采取持续提高存款准备金率的方式来应对外汇占款过多带来的流动性泛滥，同时，也采取公开市场操作来回笼资金。从实际结果看，公开市场操作回笼和投放资金的数量级别并不亚于提高或降低存款准备金率。

2008年前，人民银行货币政策工具持续净回笼资金，而2012年后主要是净投放资金，目的是为了对冲外汇占款增长放缓甚至减少对M2的影响。尤其在2014年以后，随着人民币贬值预期的上升，外汇流出加速，货币政策需要顾及的面就更广了，这也在某种程度上弱化了货币政策对股市的影响。

2013~2015年， SLF、MLF和PSL等新的货币政策工具对货币的投放和回笼发挥了越来越重要的作用，而这些新工具的应用可能降低一些指标的历史数据的前后可比性。

多维度分析货币政策对股市的影响

单一的货币政策指标似乎很难呈现出与股市较稳定的规律。为此，我们设计了中泰时钟，从多个维度并综合多个指标，通过繁杂的数据处理和量化模型，构建了货币政策综合指标，构建方法如下。

从多维度的分析框架出发，中泰时钟综合考虑货币政策的各种指标，根据指标的重要程度和对股市、债市等资产价格的影响大小赋予不同权重来构建综合指标。