李迅雷：货币政策对股市的影响趋弱(2)

那么，货币供应量增速与股市的估值水平间的关系究竟如何呢?不少研究者曾分别用M1或M2增速变化来预测A股的估值水平变化趋势，但从实际结果看，M1增速与市盈率波动之间的拟合度要好于M2增速。笔者也曾对反映定期存款活期化速度的△M1(M1增速-M2增速)与A股市盈率变化做相关性分析，尽管从当时看用△M1拟合的效果要好于M1或M2增速，但如果把观察时间再延伸至今，便会发现近年来无论是M1增速还是△M1，它们与A股市盈率之间的相关性趋弱。

图1 M1与深成指市盈率

资料来源：WIND，中泰证券研究所

图2 △M1与深成指市盈率

资料来源：WIND，中泰证券研究所

图2中，由于上证综指受银行等大盘股影响较大，市盈率被低估，深成指相对影响较小，因此笔者用深成指的市盈率代表市场平均市盈率水平。

从图1、图2中不难发现，自2010年后，无论是M1增速还是△M1，它们与深成指市盈率的相关性均有所减弱，如2015年上半年股市大幅上涨时，M1增速和ΔM1均未见明显变化，而在股灾后的几个月内大幅攀升，或许与股灾期间央行释放大量短期流动性有关。

那么，为何M2增速与A股市盈率之间的相关性会更加趋弱呢?这或许与近年来银行表外业务蓬勃发展有关。如，非保本型理财产品之所以会快速发展，主要是因为银行可利用其表外属性达到规避信贷规模、存贷比等考核指标。银行理财产品的扩容与发展，使得银行存款月度波动加大，M2指标对整体流动性的指向意义有所下降。根据中国理财网的数据，非保本理财产品余额规模增长迅速，与M2的比值从2013年年底的6%上升到2017年年中的15%左右。而且非保本理财产品余额的数据在年末和半年末可能是被低估的，因为受制于贷存比考核，银行通常将理财产品募集期或到期日集中安排在月末或季末。

2017年5月份和6月份的M2增速均低于10%，这显然与今年以来金融监管力度加大有关，金融监管主要针对银行的表外业务、金融机构的同业业务及房地产贷款三个方向，引导资金“脱虚向实”，这使得上半年出现了银行新增贷款增速不减但M2增速明显回落的现象。