盛松成：下半年汇率升，利率缓

今年的利率、汇率形式都较去年出现了大逆转。货币政策宽松不再，市场利率大幅攀升;而人民币则摆脱了贬值阴霾，近期一口气冲破了6.6的大关。此后，市场环境又会发生何种变化?

在“清华五道口金融家大讲坛”期间，中国人民银行参事盛松成表示，尽管上半年市场利率出现波动大、上行快的特征，但下半年预计市场利率会比较平稳，流动性紧中趋缓;盛松成也坚持其过去一年“人无贬基”的判断，认为人民币汇率下半年仍有望稳中有进，单向贬值趋势基本逆转。

人民币汇率趋稳

2016年11月和12月可谓是人民币贬值压力最大的时期，早在那时，盛松成就坚持认为人民币没有大幅贬值的基础，并明确提出当时是稳定人民币汇率预期的最佳时机。

此后，国家外汇管理局(下称“外管局”)加强了对跨境资金流动的管理，今年央行更是引入“逆周期调节因子”。而去年底出现“破7乌龙”后，人民币今年开始对美元的贬值的趋势扭转，特别是近两个月来，人民币升值“凶猛”。

8月30日，在岸人民币对美元官方收盘价涨破6.6至6.5927，创近一年新高，此后更是一路高歌猛进;9月1日公布的美国非农就业数据不及预期，美元持续疲软，在岸、离岸人民币双双涨破6.56关口，刷新逾一年高位。

盛松成表示，如今单向贬值预期已基本扭转，“我个人认为，这波人民币强势升值完全是市场因素，并不存在官方干预，干预了外汇储备就会下降，但现在外汇储备稳中有升。”

截至2017年7月末，中国外汇储备余额增至30807.2亿美元，环比增加239.3亿美元，为连续第六个月回升，并创2014年6月以来最长上升周期。

值得注意的是，去年之所以盛松成作出需要稳汇率预期的判断，其实是基于多个原因。

他表示，2014年7月前的很长一段时间，人民币始终对美元单向升值，外汇储备节节攀升，海外要求人民币升值的舆论压力不断升温。“当时根据评估，认为人民币汇率可能积累了4%左右的贬值压力，因此央行此后展开了‘811汇改’，除了人民币中间价形成机制改革外，人民币还一次性贬值3%。”

不过，汇率超调是难免的，当人民币中间价一次性贬值3%之后，市场并不认为人民币贬值到位了，而是认为中国开始允许人民币贬值，因此结果是人民币的贬值幅度大大超出预期。

此外，之所以要重视预期管理，一个重要的原因还与我国对外净负债结构和短期外债集中于私人部门有关。

盛松成此前对第一财经记者表示：“首先，我国对外资产负债结构错配严重，除中央银行外，政府、银行业和其他部门均为对外净负债部门。人民币单边贬值的状况除了造成中央银行的外汇储备流失，更让其它部门背负更加沉重的债务。”

其次，我国短期外债几乎全部集中于私人部门。2016年末，我国短期外债8709亿美元。其中，广义政府和中央银行短期外债仅122亿美元，银行短期外债4677亿美元，企业和住户部门短期外债合计约3126亿美元。由于预期会影响企业的财务管理行为，汇率单边贬值的预期可能促使私人部门提前购汇偿还短期外债，汇率贬值的预期也因此被强化了。

“值得注意的是，日本就与中国不同，其私人部门几乎都是净资产，而且日元只有在一种情况下会使得单边贬值或升值预期加强，也就是投机行为，这也是今年年初导致日元暴涨的主因。但如果中国外汇市场超调，除了投机之外，还有真实的外汇需求(换汇、还外债等)，这就会进一步加强市场的贬值预期。”盛松成称。

流动性或紧中趋缓

十年期国债利率已经从去年10月的2.6%左右攀升至近3.7%的水平，短期市场利率也不断抬升。

不过，盛松成认为，今年下半年我国金融市场和货币政策可能的趋向，可以用两句话概括：市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓。

在他看来，“市场利率平滑下行”主要有两层含义。第一，下半年利率一般不会继续上行，而是较为平稳甚至小幅下行;第二，利率短期波动的幅度会比上半年小。市场利率上半年的特点是短期波动较大，并且利率水平持续提高。

“去年12月初的某峰会上，我曾提出两个观点，一是要稳定人民币汇率预期，二是如果条件允许、在适当的时机，我国也可以考虑加息，这里主要指的是金融市场利率的上升。这一观点提出后曾引起市场的较大反响。接下来的事实证明，我国的市场利率水平最近半年多来已经有较大幅度的提高。10年期国债利率目前已经比去年同期提高了近1个百分点。”他称。

此外，今年7月的同业拆借加权平均利率为2.82%，质押式回购加权平均利率为2.90%，分别比上年同期高0.70个和0.82个百分点。

他也提及，“流动性紧中趋缓”的主要含义是，下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。

当然，眼下海外流动性的变化也受到国内市场关注，比如美联储加息和缩表。

不过，盛松成认为，中国其实已经“先于美联储加息”。去年12月和今年3月美联储加息后，中国货币市场政策利率都出现了“跟随加息”的情况，表现为不同程度提升MLF中标利率等。此外，如今央行也可以直接通过公开市场操作对市场流动性进行“削峰填谷”。

值得注意的是，在截至8月31日的7个工作日内，央行回笼逆回购高达5200亿，本来月末财政支出流动性相对宽松的时节，却不乏加价“跪求”短期流动性的情况出现。

对此，机构分析称，央行稳健中性的态度并没有转变，但只是调控变得更为精准。央行说的财政支出资金，并没有即时释放到金融系统中，此后财政部打款走账的时点可能比一大早央行回笼资金的时点要晚，因此导致多数银行作出理性决策——先确保自身流动性充裕后，再考虑融出资金。但是机构的分散理性决策，加总起来却很可能是全局的不理性。央行的精准调控也在于，计算好了一天的流动性缺口，试图维持这一天的流行性稳定，但可能无法顾及到每一小时、每一分钟甚至每一秒的流行性分布。在这些非常短的时间段内，一部分机构难免感到资金紧张。

同时，盛松成也不认为中国央行会像美联储那样缩表。他称，中美央行货币创造的机制不同，从资产负债表的结构看，人民银行资产以外汇占款为主，没有美联储那样庞大的证券资产(主要为危机后购入的MBS)需要处理，“而且中国央行可以通过调整其他科目来对冲资本流出(或入)对外汇占款的影响，因而我国央行不会像美联储那样缩表。”

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