洪灏：中国的短期增长率周期已见顶，长周期下行(2)

数据来源：彭博，交银国际

我们认为周期意味着若干关键经济变量的同时持续的上行或下行。趋势的形态必须是明确的、广泛的、而且持久的。经济周期大师韦斯利·米切尔Wesley Mitchell对商业周期的经典定义为“总体经济活动的波动”。米切尔认为周期必须“包括多项经济活动的全面扩张和随后的全面衰退，(必须是)重复出现的，且不能被进一步地细分为更短的、具有相似量级和性质的周期”。

一旦我们将图表延伸到2000年以前，客户图里的准朱格拉周期就逐渐地被从1947年以来美国投资周期中更频繁的波动所淹没(即这个准朱格拉周期没有重复出现)。我们的数据显示，新的投资周期开始的时候，美国投资增长率一般要比2016年的那个底部更低(即从2000年以来观察到的周期可以被进一步细分为更短的周期)。也就是说，这幅图表根本不符合周期的经典定义。其实，前两轮投资增长率的底部与2002年和2009年时美国经济衰退一致。新周期的开始更可能发生在投资增长率再次下降到衰退水平的时候。

我们通过比较美国公司整体的息税折旧前利润和资本支出，计算出美国投资回报率自1947年以来的历史。这项指标持续地领先美国私人非住宅投资二至四个季度，领先美国GDP增长率两个季度(焦点图表一，上图和中图)。这种领先的关系产生的原因是直观的，当投资产生良好的回报时，必将吸引更多的投资。反之亦然。

自2012年以来，美国的投资回报率一直在下降。这个现象解释了为什么美国公司将资本用于回购股票，而不是再投资于资本支出。投资回报率的下降也解释了自2012年以来大宗商品价格的波动性和熊市(焦点图表一，下图)。事实上，我们在2013年提出大宗商品将步入严峻熊市的观点是基于我们对美国投资回报率持续下降的观察(《黑马与黑天鹅》，20131207)。随后，原油价格从当时的100美元以上跌至28美元，铁矿石价格从140美元跌至40美元，螺纹钢价格也从3,600元人民币降至1,800元人民币-直到2015年四季度才开始反弹。

十二年周期

另一位客户也传给了我们一张图表，图表显示中国工业产成品库存的增长率约在2016年触底回升。这个增长率的低点与2009年三季度和2002年四季度时低点的水平一致。视觉上看，2016年工业产成品存货周期的底部似乎是一个相当显著的低点(焦点图表二，上图)。因此，我的客户认为补库存周期已经启动并将持续。

焦点图表二：三年的房地产库存周期滞后于M1，与螺纹钢价格走势一致，并领先产成品库存增长