洪灏：中国的短期增长率周期已见顶，长周期下行

概要:在3300点以下徘徊了八个多月之后，上证终于突破了(“2017年展望：微妙的平衡”，20161213)。但中国的短期增长率周期已经见顶，而长周期下行 – 一如我们的三年房地产库存投资周期模型所示。七月的经济数据显示增长动能已经开始消退。与共识相反，股市突破是由大盘股强劲业绩驱动的，而非旧经济周期的复苏 – 这也是我们一直推荐的市场内部结构性机会。我们的研究证明，在经济增长放缓的背景下，大盘股往往跑赢。目前，经济增长放缓但不崩溃，有利于大盘股的环境将持续，两地市场的主要股指将继续创出新高。投资者应继续关注好公司的业绩和市值规模(《要命的不漂亮，漂亮的不要命》，20170609)。继续关注科网股、金融股、消费股和大盘龙头股。

对因上游强势复苏的痴迷对于经济管理是危险的。大宗商品价格的飙升已经给中下游企业盈利带来了压力。从数学的角度看，上游周期行业的强势意味着周期行业理论上可以最终独占实体经济中全部的利润，造成巨大的资源错配，并最终令整个经济完全转型为周期性经济– 这种理论情形与我们结构性改革的目标背道而驰。

市场共识低估了美元弱势带来的宽松效应。然而许多美元空头早已被埋葬。脱离基本面、无节制的价格飙升最终将触发泡沫的自我毁灭。价格的过度强势也将引起监管干预。由于经济仍在继续扩张，大宗商品的熊市反弹应该还未完结，但也将继续考验交易员的技巧。在本报告中，我们借鉴数千年的中国古代哲学，对我们中国经济增长率周期的理论和模型作了进一步更新。

“看似疯狂，实则有因”--《哈姆雷特》，莎士比亚

对于中国人来说，时间是周而复始的，交织着生命的轮回、季节的更替和朝代的兴衰。这是中国人热衷于经济周期分析的原因之一。中国古代的经典史书，如《易经》、《史记》和《盐铁论》等都对古代农业经济中的周期进行了论述。随着大宗商品价格从三月至六月的暴跌后的剧烈反弹，许多专家再一次援引经济周期理论来佐证“新周期”的开始。但许多讨论看似理论丰富，其实数据不足。

更令人遗憾的是，专家们仍然在用旧经济里的旧周期经济指标来作为支持“新周期”的证据。“周期”一词代表规律性，意味着经济变量围绕长期趋势波动，并具有明确的长度和幅度。在实践中，短期暂时的波动与长期趋势却很容易被混为一谈。但大宗商品价格飙涨的势头对市场情绪颇具传染性。三月份的时候，我们完成了《中国经济周期权威指南》的第一篇。在那篇报告里，我们用详实的数据图表展示了中国三年房地产库存投资周期正在逐步见顶。在本报告中，借鉴古代的中国哲学，我们将更深入地讨论中国经济中存在的不同周期。

增长率周期

周期模型的意义在于寻找拐点。掌握周期高峰和低谷的时机意味着交易时的盈利或损失。对于交易员来说，事后交易都是徒劳的。因此，以预测为目的，我们的讨论将聚焦于增长率周期。这个周期与平常讨论的增长周期不尽相同。增长周期包含着经济活动绝对水平的收缩和扩张，而增长率周期则衡量经济增长变化的速度，更适用于拐点的预测。即使经济活动的绝对水平仍在扩张，但经济增长率周期也可能已经开始下行。其实，在我们报告中几乎所有的量化模型用的都是增长率周期的概念。

全球经济在1990年代经历了不同步的衰退，但是这个情况过去其实许多经济学家是不知道的。这是因为战后诸如德国和日本等国的经济增长表面上似乎从来没有被打断过。对于这些国家来说，“衰退”其实是指实际增长率持续低于增长率长期趋势的时期。日本在所谓“失落的十年”期间里的增长率实际上是在3%左右。1978年“改革开放”之后，中国也经历了持续的经济增长。因此，在分析中国经济时，增长率周期的概念更为适用。

美国的投资周期

最近，一位客户就一张美国2000年以来的投资增长率图表与我们探讨。图表显示，美国投资增长率在2002年、2009年以及2016年触底，每个增长率底部之间的差距为七年(焦点图表一，上图，红色矩形区域)。由于七年的差距大致与典型的朱格拉周期约六年的长度一致，客户询问目前投资增长的上行是否构成了新一轮周期的开始。

焦点图表一：美国投资回报率领先GDP和投资增长，并很好地解释了周期性行业的波动