信用债风险事件接连爆发 民企违约引关注

相较2016年，今年来新增违约的主体资质出现分化，民企取代国企成为信用风险事件的“主角”。江泉集团、弘昌燃汽、五洋建设等相继违约，信用债尤其是民营企业的信用债风险，在一连串的风险事件后，成为各方关注的焦点。

今年来取消发行频见，一些发行人由于主体评级不高，为了降低发行难度便选择私募债。更有甚者，即便是提高发行利率上限，也难以完成募集计划。由于不少的中小民企之间互相担保的情况较为常见，一旦某个主体出现资金链断裂或违约，很可能风险会传导至链条上的其他企业，“一损俱损”。加上民营企业本来融资能力就弱，稍有负面便影响到融资，资金链就容易出问题。

多位受访的公募债券基金经理指出，由于信用利差仍有走扩的压力，高评级信用债为主要配置对象，以久期策略为主，通过判断市场拐点博取资本利得。

并且，低等级信用债需求的下滑从银行委外端的收缩也能得到印证。在委外机构的业绩要求下，此前的做法是加大杠杆找低评级信用债，但是委外收缩后，风险偏好上升，低评级信用债的需求难以为继。

民企违约高发

民营企业的信用债违约引来各方的高度关注。

3月底，齐星集团曝出“70亿债务危机”、资金链断裂、大量银行贷款出现逾期无法偿付的消息，当地信用债遭拖累;6月20日，弘昌燃气就“13弘燃气”公告称，由于资金原因，原应在2016年6月20日发放的回售资金，回售权本息未能如期支付，构成实质性债务违约;8月14日，德邦证券公告称，截至8月14日，五洋建设未能完成回售资金、付息资金的发放，已构成“15五洋债”违约，同时也导致“15五洋02”交叉违约…

实体经济经营困难，企业信用风险逐渐暴露，尤其是民营企业，在经济下行周期中，相比央企和国企更容易感受到压力，今年来，民企债券市场违约事件频发， 波动较大，也使得投资类业务面临信用风险加大。

“这个(五洋)债其实早就有预兆了，之前就已经进入了失信被执行人名单，很多委托贷款和应付款都已经逾期，2016年开始就没更新过报表，说明问题已经很严重，没发对外公开，还出现了股东抽逃资本金的情况。”某银行系公募固收人士称。

在违约面前，连证券公司也难以避免。第一财经记者便了解到，此前北京一家券商投资的某民企企业债出现实质性违约，债券违约后，未收回本金部分在当年年底计入公允价值变动损益。

目前，公募基金同样高度重视信用债的违约风险，深圳一家基金公司的做法是要求信用库内的信用债券风险可控，公司所有产品只可投信用产品库内的信用债券，并且研究员会定期或不定期对库内的个券，尤其是持仓的个券持续跟踪，做到全天候监测信用债券资质的边际变化。

也有券商的做法是，通过业务授权限定投资品种和交易对手的最低等级要求，并通过分散化策略降低投资品种和交易对手违约带来的损失程度，并要求投资经理持有的债券绝大部分信用等级为 AA 或以上级别。

4月-5月来金融监管趋严，银监会4月连续发文导致赎回压力明显上升，叠加信用债供给赶在430之前集中放量，信用债的收益率持续上行。

与此同时，机构人士对城投债的关注逐渐增多。5-6月，财预【2017】50号文、87号文等密集出台，明确政府购买服务的负面清单，同时金融工作会议首提地方债务终身追责制，对地方违规举债形成了震慑，显然加强了城投企业资金周转压力。统计显示，选择私募债发行的城投企业多是信用资质偏弱的城投企业，而近期财政部一系列发文会使得这类公司短期流动性压力加大。

“最近信用利差上了不少，都比较关心后续会怎么走。最近政策也比较多，尤其是城投，大家都在走一步看一步。”前述银行系公募固收人士对第一财经表示。

首配高等级信用债

基金二季报显示，截至今年6月底，公募持有信用债的比例为58%，对城投债的持仓占比有小幅的上升，但低评级城投债占比持续下降，同时，高等级产业债的占比较2016年年末也有所上升，显示出信用债风险偏好的继续下降。

在此背景下，多位受访基金经理均指出，目前更愿意去配置高等级的信用债。

“配置的话，高评级信用债以久期策略为主，通过判断市场拐点博取资本利得。低评级信用债以个券研究策略为主，需要深刻研究。目前来看， 高评级资产是我们主要投资方向。”金鹰添瑞中短债拟任基金经理戴骏对第一财经记者表示。

“信用债重视绝对价值，配置AA以上品种、久期控制在2年附近，勿过分追高和恐慌。行业配置方面，火电一季度面临全行业亏损，龙头暂不受影响。钢铁、煤炭盈利良好配置价值仍存，城投信用风险有担忧但调整后面临机会，大型房企和财务稳健的发行人可继续配置。 ”华南某公募基金债券基金经理也向记者表示。

“现在大家都有一定的投资逻辑，我们相信部分行业还是存在利差走阔风险，信用风险会逐渐暴露。高评级信用债的利率水平已经达到了历史上较高的位置，且配置力量较强，具有一定的投资价值，是基金的主要配置方向。对于低评级，主要还是个券研究深度要加强。利差我们认为还是体现不彻底，存在走阔风险。”戴骏进一步表示。

此外，市场也在多方关注第四批的环保督察及限产对债市的“挤出”效应。

“目前第四轮督察正在进行中，前三轮已经有了一个不错的效果。目前的督察已抽调5600人次，约谈的人数达1.3万，督企和督政相结合。同时因为限产的原因，对周期品中上游的价格上涨会有刺激。”北京某国有券商分析人士告诉第一财经。

随着第四批督察小组对所查地区污染企业的查处，大宗商品的供给端可能进一步收缩，基建持续发力将对黑色系的大宗商品形成助力。也有分析人士认为而大宗商品价格的持续上涨，也可能限制未来央行货币政策的放松，加上近日美元弱势也给了大宗商品价格持续上涨的动力，也就意味着，商品上涨时间越长，对债券市场的压力会越大。

戴骏认为，对于高评级来看，投资逻辑更多是看中国的GDP和CPI下行因素，货币政策不会出现较大范围收紧。低评级的投资逻辑主要还是一些比如传统的过剩产能行业观测有一定复苏的迹象，公司基本面开始趋于好转，负债端压力出现缓释机会。”所以投资逻辑不大一致。但是二者表现出一定的趋同性。”

在上述银行系公募固收部门人士看来，环保督查的影响是全面的，不仅仅影响信用，可能会推高通胀，影响利率。

“对于投资人来说更多还是喜欢信用债，因为信用债波动性小一点，回撤稍微好一点。我们主要拿的也是高等级的信用债。”该华南某公募基金债券基金经理也表示。

二季度货币政策执行报告也指出，要切实发挥债券市场在提高直接融资比重、防范化解金融风险、优化资源配置方面的作用，体现了央行对债市的呵护态度，其中高等级品种在防范风险方面的表现更佳。

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