IMF第四条款磋商：人民币弹性待提高 资本账户开放为时尚早

8月15日，国际货币基金组织(IMF)正式发布了与中国的第四条款磋商报告(下称《报告》)。7月28日，IMF执董会结束了与中国的第四条磋商。

IMF表示，中国继续转向更可持续的增长路径，改革在广泛的领域取得进展。经济增速2016年放缓到6.7%，预计今年将保持在6.7%的强劲水平，这得益于去年政策支持形成的增长势头、外部需求的加强，以及国内改革的进展。

此外，IMF执董们对中国加大关注降低金融稳定风险表示赞赏，并敦促当局继续加强监管工作。“如果核心通胀继续上升，执董们支持当局逐步收紧货币政策。”《报告》称。

值得注意的是，随着中国经济企稳，IMF今年以来始终建议中国在平稳期推动改革，比如提升国有企业效率。此外，在“8·11汇改”两周年之际，IMF建议，应继续提高汇率弹性，更多依靠市场力量决定汇率。

同时，IMF认为 ，眼下中国资本账户开放为时过早。“虽然中期是可取的，但应谨慎确定其顺序。”IMF认为，在开放之前，必要的支持性改革尚需加强，比如有效的货币政策框架、稳健的金融体系，以及汇率灵活性，这些“还没有跟上资本流动开放的实际步伐”。

人民币汇率弹性待提高

IMF认为，自2015年以来，中国已经采取了若干措施，使中国(即使是近期)在增加汇率弹性方面准备更为充分。

首先，确立了参考篮子，逐步降低人民币与美元联系，以及提高市场对名义有效汇率的重视方面取得了进展。

其次，减少了干预。IMF认为，中国更严格的执行资本流动管理，更好的经济增长前景，再加上美元走弱，这些都帮助减少了外汇干预，降低了资本大幅流出的短期风险。

此外，汇率大体符合预期。IMF工作人员评估，实际有效汇率与经济基本面大体一致，与2015年的评估相比变化不大。

同时，贬值预期得到抑制。IMF认为中国通过对外发声及采取措施，明确反对“当局将通过贬值来提振经济、提高竞争力”的市场观点，稳定了预期。

不过，IMF仍然表示人民币汇率弹性有待提高，且对5月宣布的“逆周期调节因子”持保留意见。

“过去一年中针对外汇流动和汇率的行政管制措施有所增多，应继续努力促进汇率的市场化形成机制和提高汇率灵活性。除了强化资本流动管理措施的实施以外，近期引入的指导银行报价的‘逆周期调节因子’倾向于更多管制，削弱了市场力量和外汇干预在日常汇率管理中的作用。”

针对未来的汇改，各界人士也认为，“必须克服有压力时不敢动，没压力时又不想动的‘浮动担忧’，抓住当前外汇供求基本平衡、汇率水平基本合理的有利时机，积极推动相关改革”。

麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊对第一财经记者表示：“仍应循序渐进地扩大推进汇改，市场所传的将汇率波幅扩大到3%可能有点矫枉过正了，因为其实上半年人民币的波动也没有达到3%。”

全面资本账户开放尚不成熟

近年来，中国不断加大资本账户开放力度。不过IMF认为，中期是可以考虑的选项，但目前仍应该谨慎确定其顺序。

IMF认为，必要的支持性改革（有效的货币政策框架、 稳健的金融体系以及汇率灵活性）还没有跟上资本流动开放的实际步伐。

需要考虑的是，“更严格实施资本流动管理，正在对经营环境产生不利影响，部分原因在于其实施的方式不透明，且不同时间、不同省份的执行情况并不平均。此外，开展资本流动管理有延迟改革及增加国内资产泡沫的风险。随着投资者发现漏洞及投资组合流动的增加，资本流动管理的有效性可能会下降。”IMF称。

考虑到这些问题，IMF认为目前有两项关键的优先工作：需要加快推进必要的支持性改革，以支持开放进程。在短期内，应只考虑那些精心定位的开放措施，如增加服务业的外商直接投资、降低在岸对冲操作的准备金要求等；在实施现有的资本流动管理时，应做到一致和透明；根据中国对IMF的义务，这些措施不应限制经常性的国际支付与转移。

根据“三元悖论”，一国不可能同时实现国内独立货币政策、固定汇率、资本自由流动这三个要素，只能最多实现其中两个目标。而眼下，就顺序来说，汇率市场化是更优先的选项。

伦敦商学院经济学教授埃莱娜·雷伊(Helene Rey)此前对第一财经记者表示：“如果中国要开放资本账户，必须要实现汇率自由浮动，否则就会失去货币政策的独立性。”当时，她不支持过快开放，因为如果没有做好准备，就会面临危机，“中国应该渐进缓行，先确保货币政策具备一套完备的运行体系，加强监管，增加透明度，逐步开放债券市场，再逐步使得汇率更为灵活。”

推动国企改革、改善竞争

就结构性改革而言，IMF认为，国企改革是关键，因为这对应对企业债务问题、提高生产率起到重大作用。

IMF发现，虽然国企在工业产出中的比重在下降（在过去15年间从40%下降至15%左右），但它们在企业债务中的比重过高（2016年占企业总债务的57%，为GDP的72%），且在2008年至2016年贡献了企业总债务增幅的近60%。总体上看，国企的业绩不如私人企业，回报率和生产率都较低。在控制了行业后，国企的生产率也比私人企业低25%。

在去杠杆和债务重组进程中，中国的债务重组已逐步取得进展，成立了由发改委牵头的跨部门小组，负责推动去杠杆进程；监管机构重新开始关注解决过高杠杆率的问题。有关债转股和多债权人的债权人委员会的指导文件也相继发布。

对此，IMF评估称，发布指导文件是迈向建立解决过高企业债务问题全面框架的积极的第一步。不过，“虽然一些国企重组案例包含了运营重组的内容，但并没有明确其细节和时间框架。一些债转股名义上是股票，实质却是债务。此外，若不同时努力降低信贷增速，那么只在表面上开展财务重组来满足去杠杆‘目标’（如降低企业层面的负债资产比率）的风险会越来越高，而深层结构性问题无法得到解决，这本质上是拖延时间。”

此外，IMF认为让“僵尸企业”退出这种做法是适宜的。随着盈利能力改善，僵尸企业的债务问题估计有所缓和，“但要解决这些债务问题可能仍很困难，因为国企僵尸企业比其他僵尸企业维持现状的可能性高出30%左右。”

就削减产能方面，煤炭和钢铁行业已经制定了中期目标，将在2015年基础上，在未来3至5年内削减10%至15%的产能，减少180万工人。2016年削减产能超计划完成，2017年也正有序进行。过去2到3年中，有关员工减少了30%且未出现大规模失业。

IMF认为去产能是适宜的，但还可以更进一步。根据目前的削减目标，由于先前已计划的投资，粗钢产能在2018年至2020年将仍接近2013年的水平，占全球产能的近一半。部分已关停产能又恢复了生产。产能过剩行业的债务并没有下降，表明问题贷款尚未得到充分确认（银行没有将这些问题贷款划分为不良贷款）。

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