缓释地方债风险： 开正门堵偏门

上月的全国金融工作会议,为未来五年中国金融体系发展方向定基定调。从会议内容看，如何就“实体经济失衡、金融市场失序”等隐患采取针对性措施，防范化解系统性金融风险，无疑是当前管理层高度关注的重要主题。而这次会议通过新设国务院金融稳定发展委员会，统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与财政政策、产业政策等，其目的就在深度探寻债务风险缓释的新路径。

虽然不同的研究机构测算有偏差，但普遍认为目前我国债务/GDP约在235%～300%间，其规模庞大且明显超过经济水平类似的发展中国家。

鉴于我国独特的政经环境，尤其是政府对经济金融体系超强的掌控力，爆发像发达国家曾出现过的那种债务或货币危机概率不大，但并非高枕无忧。因为缘于债务规模高企以及信用风险累积，将通过各种传导机制加大经济金融运行负荷，即使债务风险以静水流深的方式呈现，也并不意味着其不具备威胁性和破坏力，因此，如何在危中寻机、重构债务风险缓释路线图，通过包括夯实实体经济基础等各种手段争取防范化解风险的时间和空间，具有全局性、战略性意义。

近两年三大风险

近期《人民日报》的评论文章明确中国经济金融进入了下行“清算”周期，再次确认了当前经济正步入存量债务风险重整和缓释期。全国金融工作会议提出新设决策性机构、明确地方债终身负责制、经济去杠杆等，就是围绕存量风险缓释构建制度性框架体系，这是决策层历经五年磨练和探索后做出新的战略调整。

在预测新的债务风险缓释路线图前，需要梳理近年来决策层积极试错容错的经济金融风险缓释路线图，以便甄别。

一是2015年的股市。各界一度希望营造股市慢牛行情来优化国内融资体系和市场结构，缓释国内债务风险，但2015年在基本面、技术面因素影响下股市大幅波动，连国家队救市资金也无法全身而退，未能通过国有资产证券化实现向市场和社会分散和缓释风险。

二是始自2010年的资管风险缓释路线。尽管其含有借助信托模式试图打破刚兑的积极成分，但由于国内缺乏信任交易秩序，大资管模式演变成为各类金融机构信用大规模表外输出、跨监管套利的练兵场，在监管层担心风险串联而被动选择市场混同均衡策略的格局下，OTC模式的风险定价和配置无法有效恢复实体和虚拟经济的再平衡。

三是房市去杠杆。2015年下半年以来一二线城市房市走牛，相当规模的存量房得到消化，实现了部分风险的分散和缓释。但是，这种风险再分配以及缓释更多有利于地方政府，而金融体系属于中央政府事权范围，房市债务风险缓释是以风险再度集中银行体系为代价的。

三个风险缓释路径演绎的故事不尽相同，效果也不尽如人意，但将风险向社会和市场分散、以时间换空间的思路无疑是可取的。目前中国市场和社会仍具一定的风险承载能力，这为市场化风险重新配置，降低潜在风险隐患甚至危机爆发烈度创造了空间。

地方债风险缓释路径

当前决策层迫切需寻找新的风险缓释路线图，改变过去在一定程度上债务、风险配置非市场化主导的格局，探索和开辟新的风险缓释路径：

首先，对地方债开正门堵偏门，构建债务终身负责制的激励约束相容机制，实现盘活存量和优化增量。对于面向战略性基础设施的存量地方债，中央应支持以国债置换加以消化，并探索发行30年、50年甚至更长国债，以时间换取空间。同时，在财权上收等背景下，中央应适度推出公共服务社会保障包，实现公共服务均等化，实行中央地方财事权的匹配。对于便于属地化管理运作的公共服务，实行地方主导，为条件成熟的地方打开市政债正门。

其次，对地方政府的经营性债务、国企负债等，将通过构建大额信贷转让市场，及通过信托责任模式等，实行市场化重新配置，实现风险向市场和社会的有序分散和缓释。正常的债务风险本质上是现有负债人没有能力管理好这笔负债资产造成的资源错配现象。我国债务风险隐患相当部分是非完全市场化配置带来的资源错配问题，体制机制等问题牵制了相关资产的偿付能力，导致债务风险过度淤积到银行等金融体系内。

再次，推动市场分离均衡博弈以替代市场混同均衡博弈，实现债务风险的市场化、社会化缓释，开辟债务风险缓释的全新路线图。要营造市场分离均衡博弈环境，必须厘清政府与社会、市场的分权交易。决策层推进放管服的行政体制改革，就是要加快市场化改革进程，推动政府逐渐将主导经济的权力让渡给市场，实行公共服务化回归，国有企业通过混合所有制改革，真正基于公司法最终确定企业的剩余索取权和治权。

任何交易都是一种取舍，都必须遵从权责对等的市场原则。唯有政府以市场化改革将更大范围的经济金融主导权给市场和社会，营造市场的分离均衡博弈场景，才容易获得市场和社会的支持;否则，强行摊派下的风险埋单成本，很难通过债务风险重配实现优化，提高市场和社会的风险可承载能力，并化解风险，反而会导致债务风险换成社会风险，挑战经济金融体系可承载力的上限。

最后需要指出的是，债务货币化并非风险缓释长期可依赖之路径。这种市场混同均衡的风险缓释策略，在目前庞大的存量债务风险背景下，将面临越来越大的制约。历史上没有哪个国家能够用印刷钞票的方式解决债务问题，债务货币化是用稀释单位货币购买力清算债务，但货币也是一种债务凭证，类似于国债置换地方债和国企债，过度使用容易引发人们对货币的厌弃情绪，从而引发资金外流和汇率危机。

总之，当前中国市场仍具备风险加载能力，通过欲取先予的市场化改革，假借有风险管控能力的人之手促成负债资产配置优化，将极大改善经济社会风险负荷和消化方式。因此，中国当前的“危”在于偏离市场化改革方向及不改革的风险，“机”则孕育于摒弃官本位的深化改革中，真正让市场机制成为风险定价和配置的决定力量。

(作者系越秀金控集团副总经理、金融研究所所长)