“新周期”开启经济复苏？首席经济学家观点大不同丨焦点众议

继中国经济交出漂亮的上半年“成绩单”后，经济学界对中国经济是否已经开启“新周期”的争论日趋白热化。

关于周期论，经济学界经常讨论的有基钦短周期、朱格拉中周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫长周期。“基钦短周期”即厂商存货周期，厂商存货增加会导致厂商减少生产，一次波动周期大概40个月;“朱格拉周期”通常9~10年，是由机器设备更新带来的波动;“库兹涅茨周期” 从建筑周期角度分析经济运行，认为存在20年左右一次的经济运行波动周期;“康德拉季耶夫周期”认为经济发展过程存在60年一次起伏的“长波”。

“新周期”是基于现存的周期理论对我国经济运行状况的展望，认为中国经济已经步入“经济L型”增长的一横，站上了“新周期”的起点。

在今年第一季度和第二季度GDP保持了6.9%的增长;6月官方与财新制造业PMI双双超预期反弹，CPI、PPI走势趋稳、工业增加值增速大幅上升;以及7月人民币汇率延续强劲走势，各项数据向好的情况，市场乐观情绪日益凸显。而对于“新周期”是否已经开启，经济学家们判断不一。

正方：新周期已经开启

邓海清：此轮中国“周期归来”真正启动于2016年初

九州证券全球首席经济学家邓海清

此轮中国“周期归来”真正启动于2016年初，2017年7月以来的所谓“新周期论”实属“后知后觉”。我们早在2016年初即提出“经济周期归来，偏执看空中国经济必犯大错”的观点。

2016年初以来的中国“经济新周期”的动能，可以分为两个阶段：一是2016年的“供给侧改革+房地产”动能，二是“全球经济复苏下的出口回升”动能。2016年中国经济的企稳走好，主要来自于供给侧改革带动下的价格回升，以及房地产价格上涨带动下的房地产投资需求回升，两方面因素共同推动企业的利润回升，经济的企稳走好;2017年以来，全球经济不断复苏，中国对美日欧主要发达经济体的出口大幅好转，经济动能由供给侧改革、房地产逐渐转为出口动能，从而实现了2017年上半年GDP同比6.9%。

目前来看，7月进出口数据大幅下滑，为2017年以来的最低值，进出口数据的超预期回落，反映出2017年以来的经济动能高潮可能已过，经济进一步超预期上行的可能性不存在，因此，总体上，2017年下半年经济没有“强复苏”、也没有“二次探底”。

任泽平：新周期本质上是供给出清新周期

方正证券首席经济学家任泽平

新周期本质上是供给出清新周期，这是我们一以贯之的逻辑。产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。周期品价格在2016年以来上涨，我们认为除了库存周期以外，还有一个很重要的逻辑是产能出清周期。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。这是我们对新周期的定义，它描述的是供给出清，行业集中度提升，企业盈利改善，资产负债表修复的状况。

对于新周期，市场目前存在一些误解：

一、认为新周期是需求的复苏。

二、 认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。

三、 认为新周期一定要有新内容，新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。

四、认为新周期是朱格拉周期或设备扩张周期。我们建议采用供给出清新周期或产能出清新周期更加准确。

五、认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了。这也是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的过剩产能去化而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远。

反方：期望新一轮周期展开有点勉为其难

李迅雷：当前的经济特征主要体现在存量需求的改善，期望新一轮周期展开有点勉为其难

中泰证券首席经济学家李迅雷

2015年末的一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，其核心分歧在于“库存周期的上行是否将带动一轮新的资本开支周期开启?“其中”设备更新需求论“成为支持资本开支周期观点的重要论据。其核心观点为：固定资产的平均使用年限大约在8~9年，因此2017~2018年将面对着2009~2010年新增设备的大量报废。尽管我们缺乏观测设备更新需求的统计数据，但可以将前述指标“旧资产购置与转让”作为固定资产更新规模的考察指标之一，并针对设备更新需求给出分析与判断。

总体来看，我国经济已经从增量需求主导时代进入了存量需求主导时代，尽管需求总量仍很庞大，但对经济的拉动力却已显著降低。当前的经济特征主要体现在存量需求的改善上，在此背景下，期望新一轮周期展开有点勉为其难。

伍戈：不能将对消费的乐观作为经济“新周期”开启的重要理由

华融证券首席经济学家伍戈

消费往往是中国宏观研究中最容易被忽视的变量。但今年上半年消费对经济增长的贡献率达到63.4%，一季度更是高达77.2%，这使得不少研究开始重视消费的作用。与此同时，新能源汽车等消费品的销售放量、网上零售等消费业态的涌现，更是燃起了资本市场对消费的热情。不少研究甚至还将对消费的乐观作为经济“新周期”开启的一个重要理由。那么，当前消费的高贡献率究竟意味着什么?如何认识消费变化对于经济周期的影响?

一是今年以来消费的高贡献率并不必然意味着消费内生动力的增强，而更多的是一种“被动”式的变化，即表明投资增速相对消费增速下降得更快。从历史来看，经济增速趋缓时消费贡献率往往较高。此外，消费贡献率高还与季节性因素等有关。

二是就消费的内生增长动力而言，其主要是由可支配收入的增长决定，消费倾向变化缓慢且影响相对较小。随着人口老龄化加快，消费占GDP的比重将持续上升，消费的内部结构正由商品向服务消费快速转型。

三是现阶段消费可以支撑的不是经济增长提速的周期，而是结构逐步改善的周期。由于消费的相对稳定性，其未必能提供经济增长加速的动力，而只能扮演“稳定器”和“压舱石”的角色。展望未来，关注与消费有关的结构性变化，或许比关注消费本身的增速更为重要。

潘向东：唯有制度安排改革开始推进，才可以说是看到了“新周期”的曙光

新时代证券首席经济学家潘向东

周期有长短，长周期关乎国运，短周期更多是由于短期货币政策和财政政策的干扰，随机性较强，持续性较弱，但就资产配置而言，更关注的是中周期走势，也即我们所谈的“新周期”。

2016年下半年以来，随着世界经济的复苏，国内的工业生产、房地产、基建投资保持较高的景气度，同时一些微观层面的数据(如发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销量等)似乎指向当前经济处于不错的状态，同时PPI的回升让工业企业的利润增速表现亮眼，资本市场的周期股表现也非常醒目。

我们看到2017年上半年的基建投资增速达到21.1%，远高于固定资产投资8.6%的增速。依靠政府投资对经济的拉动是有限度的，首先其规模受限，其次其持续性受限。要产生新的经济增长周期，必须依靠经济内生增长的力量。

短期而言，尽管海外经济体的复苏带动中国经济的进出口数据还不错，但假若剔除价格指数的变化(出口价格指数由2016年5月份的96.7上升到2017年4月份的106.9)，我们很难乐观，会发现过去廉价成本的优势在逐渐丧失，因此，在难以寄希望于外需对中国经济产生新的增长周期的背景下，我们只能寄希望于通过内需来拉动未来的中国经济，实现平稳发展。而从内需的投资需求来看，由于原有增长模式已经带来产能过剩，房地产价格高企所带来的怨声载道，要想其来再次引领启动新的周期，可能不太现实。

如何突破当前的困境?其一，通过技术发展使当前的中低端制造业向中高端制造业升级;其二，通过消费的拉动使经济增长由当前倚重固定资产投资的增长升级到倚重消费的增长;第三，通过制度安排的改革，释放制约第三产业发展的活力，满足老百姓的消费升级需求，通过发展第三产业来逐步平衡当前过度倚重第二产业的增长模式。

因此，唯有制度安排改革开始推进，才可以说是看到了“新周期”的曙光。

程实：本次反弹难以开启新一轮经济周期

工银国际研究部首席经济学家、研究部主管程实

IMF最新预测，在多元化涨潮的驱动下，全球经济正迎来强劲的短周期反弹。不过，依据多年来的追踪分析，笔者认为本次反弹虽然难以开启新一轮的经济周期，但或将显著改变全球经济长周期运行的基准路径和基准预期。

随着全球经济趋于稳定，全球风险的重心也发生关键性迁移。笼罩已久的复苏风险已经逐步消散，金融风险重新成为主要风险，从多个方面威胁全球经济复苏的可持续性。第一，资产价格面临重置。今年以来，全球VIX指数(恐慌指数)长期保持历史低位，而以美股为首的各大股市则接连冲高。正如IMF所指出，长期积累的政策不确定性可能形成共振，引发市场风险偏好的骤然逆转，造成市场波动性跳升，进而引发高估值资产的价格重置。第二，各国金融压力居高不下。美国货币政策过快正常化、欧元区国家公共债务等问题不仅威胁本国金融稳定，也将对其他国家形成外溢冲击。第三，内向型政策恐将泛滥。由于各国利益博弈加剧，实体经济的保护主义和金融领域的“监管竞次”可能相互叠加，同时造成全球供应链和金融环境的恶化，拖累各国的长周期复苏。

全球经济复苏格局正在发生重大变化，多元化涨潮持续推进，美国经济的周期领先优势大幅消退，欧洲复苏动能增强，新兴市场的相对优势逐步扩大;超预期的短周期反弹正在改变长周期基准。伴随全球增长底线巩固，低通胀的常态化，货币政策的不确定性和市场预期的敏感多变在加剧，金融风险成为主要风险，金融稳定性的缺失将严重威胁长周期复苏的可持续性。因此，当前世界经济强劲的短期反弹并不代表新周期的开始。长期的政策不确定性和高涨的金融风险仍将抑制全球经济的复苏。在迅速变化的全球局势下，不变的依然是对确定性的青睐。稳固的金融安全和高度的确定性，将是构筑长期比较优势的关键。

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