董登新：A股市场必须借助养老金思想这一利器

为什么中国人喜欢炒房、囤房?为什么A股市场全是散户短炒搏杀?有人说，因为“资产荒”。中国人有钱，但找不到好的投资渠道和投资项目，也没有多样化的投资选择，家庭财富很难找到合适的保值增值的办法，因此，不是“资产荒”，而是“资产慌”。

A股“政策市”与“散户市”的根源

1990年12月，我国A股市场正式开门营业。20世纪80年代末、90年代初，中国经济仍处在计划经济与短缺经济的双重困扰之下，私营经济与民营企业体量仍很小，金融市场正处在初创阶段，金融抑制一直禁锢着金融创新与金融改革。在这样的经济背景及市场环境下，A股市场从诞生开始就被打上了深深的时代烙印：计划管理、行政管制。

A股市场最初只允许国有企业或集体企业上市，这一做法持续了整整十年，直至2001年初，才废弃这一“潜规则”，正式允许民营企业堂而皇之的IPO。与此同时，为确保公有制主体地位“不变色”，最初法规明确规定“国有股”、“法人股”不允许流通转让，这就是人们俗称的“股权分置”问题，直至2005年，通过股权分置改革才重新赋予了国有股、法人股同等的可流通、可转让的合法地位。

在此期间(1990~2001年)，我国A股IPO体制一直推行的是计划配额及行政审批制。其具体做法是，每年的上市指标及IPO募资额度都是按指令性计划分配的，从中央到地方要经过计划指标的层层分解，拟上市企业名单由地方政府负责推荐或提供，再由证监会对预选企业进行实质性审查，并对发行股票规模、价格、方式、时间等作出具体安排。这一做法一直延续至2001年初，保荐核准制取而代之。

由此可见，A股市场的诞生受制于计划经济意识形态的影响，指令性计划及行政管制被直接植入刚刚成立的A股市场，这应该是A股“政策市”生成的时代大背景。

在此背景下，A股二级市场也是一个严格管制的市场，相关法规明确规定：国有企业不允许炒股，中共党员干部也不允许炒股，银行资金与保险资金更不允许进入股市，当然，境外投资者也是被禁止入市的。而此时中国尚不存在社保基金和企业年金，甚至就连正规的公募基金也不存在，因此，当时的A股市场几乎不存在像样的机构投资者，“散户”(即个体投资者)成为投资者主体，这便是A股“散户市”的最早来历。从那时起，直至今天，A股散户交易额占比一直超过85%，有时甚至高达90%以上。

实际上，“散户市”很容易形成A股“赌文化”，“政策市”则直接形成了A股“骂文化”。

A股市场机构投资者欠发达，尤其是养老金与公募基金规模狭小，机构交易占比一般只有10%略多，而散户交易占比却高达85%以上。然而，由于单个散户资金小、力量分散，他们缺乏组合投资与长期投资的能力，因此，他们习惯于“将全部鸡蛋放在一个篮子里”进行短炒搏杀、赚快钱，从不计较长期投资收益率。如此炒股，急功近利、心浮气躁，结局只能是“十炒九赔”。

在A股“散户市”格局下，以散户的名义或以保护投资者的名义，更容易绑架“政策市”。每逢股指大跌，股民就会异口同声地要求政府“救市”，胁迫监管层“暂停IPO”。从此开始，股民本能地将“暂停IPO”与“救市”划等号。在西方股市三、五十年才出现一次的“救市”，却被中国股民常挂在嘴边，只要市场稍有大一点的波动，他们就喊“救市”，其中，最直接的救市要求，就是“暂停IPO”。

欧美“机构市”与“慢牛”经验的借鉴

与我国A股市场形成鲜明对照的是西方成熟股市。在欧美发达市场，包括我国香港市场，其主要特征是“自由市”、“机构市”，以及由此而形成的“慢牛短熊”格局。

欧美股市首先是一个市场化、法治化、国际化程度极高的自由市场，在IPO体制上，以美股注册制及港股披露制为代表，它们完全实行了IPO节奏市场化及IPO定价市场化，监管层从不干预IPO;在上市公司来源方面，它们对外国公司具有极强的包容性，按照外国公司的市值占比来看，国际化程度最高的是伦敦证交所，这一比值高达55%，其次是纽约证交所为30%，NASDAQ为20%，港交所为11%。

这一切都得益于“机构市”的投资者生态。在欧美“机构市”，不仅机构投资者占主体，而且境外机构投资者占有相当大的比重。以美国为例，美股拥有十分庞大的国内外机构投资者，机构交易占比约为90%左右。其中，美国最重要的机构投资者主要有两类：一是私人养老金，二是公募基金。而这两类机构投资者正是美股“去散户化”的最重要力量。

截至2016年底，美国拥有25.33万亿美元的私人养老金储备，与美国国内股票总市值大体相当，这是美国资本市场最大的机构投资者。美国私人养老金同时也是美国家庭金融资产的重要组成部分，占美国家庭金融资产的比重为34%，而且有超过一半的私人养老金投资在公募基金上，并以股票型基金投资为主。

公募基金作为美国资本市场第二大机构投资者，2016年底美国拥有16860只公募基金，基金净值高达19.2万亿美元。公募基金是美股最重要的机构投资者之一，同时也是美股“去散户化”的最重要途径之一。2016年美国有44.4%的家庭(即5590万个家庭)持有共同基金，持有公募基金的美国个体投资者多达9580万人。在美国家庭金融资产总额中，约有22%持有公募基金。

美股“机构市”的基本逻辑是：美国家庭或个人将养老金储备看成是人生最重要的投资选择，为此，他们将401(k)缴费称为“投资”，并认为“以养老为目的投资”是家庭理财的最高目标，养老储备具有投资期限长、终身积累大的特征，它是真正意义上的“长期资金”或长期投资者。相对应的，公募基金是最典型的组合投资者，也是重要的长期投资者，因此，公募基金天然地成为私人养老金资产配置的首选，反过来，私人养老金又为公募基金提供了庞大的长期资金，并有力助推了美国公募基金市场的扩张与成长。同时，私人养老金与公募基金作为最重要的长期投资者及组合投资者，它们是美国股市做大做强的助推剂，也是最大功臣。正是以私人养老金及公募基金为基石的机构投资者，奠定了美国股市“慢牛短熊”的市场特征。

用养老金思想治理A股“散户市”与“政策市”

A股市场经过27年的快速扩张与发展，无论从市场体量，还是从投资者结构来看，已发生了较大变化，比方，A股总市值已突破50万亿元，并引入了境内外各类机构投资者，包括全国社保基金、企业年金、基本养老保险基金、险资、QFII、RQFII，公募基金、私募基金及各类资管产品，还有来自沪港通及深港通平台上的境外投资者，然而，A股不变的仍是“政策市”与“散户市”。

我们A股市场已拥有了多样化的各类机构投资者，然而，机构投资者体量不足，尤其是养老金规模太小，公募基金扩张受阻。相比之下，我国现代社会保障制度起步较晚，目前我国私人养老金总储备仅为1.1万亿元，公共养老金总储备不足7万亿元，两项相加约为8万亿元，这不仅与A股总市值(50万亿元)相差甚远，而且也不及我国GDP(74万亿元)的十分之一。因此，在我国资本市场，养老金仍是一个规模很小的机构投资者，甚至还不及公募基金的规模(接近10万亿元)。

截至2016年年底，3亿人口的美国，拥有公共养老金储备2.85万亿美元，同时拥有更为庞大的私人养老金储备25.33万亿美元，远超其当年的GDP。而截至2016年年底，我国公共养老金总储备(全国社保基金+职工基本养老保险基金+城乡居民养老保险基金)约为6.88万亿元，折合美元不足1万亿美元。此外，我国私人养老金(企业年金+职业年金)总储备仅为1.1万亿元，折合美元仅有1000多亿美元。

我国养老金储备严重不足，必将带给资本市场三个不良后果：一是国民缺乏养老意识，也缺乏养老保障信心，在没有足够养老储备条件下的“投资”，只能是急功近利的，甚至会押上全部身价投机，企图赚快钱或一夜暴富，这样投资观很容易形成一种“赌文化”。二是我国公募基金难以做大做强，是与私人养老金发展严重滞后相关联的。养老金储备不足，就无法支持公募基金的快速做大做强。三是由于养老金与公募基金两大机构投资者的严重缺位，不利于股市“去散户化”，也就无法改变A股“散户市”的格局。

因此，从长远而言，A股市场必须借助养老金思想这一利器，一方面通过立法鼓励国民将更多的收入投资到养老金储备中，加大养老储蓄力度，大力发展企业年金与职业年金计划，做大做强养老金储备;另一方面，通过养老金大规模持有公募基金，支持公募基金大扩容，大幅提高公募基金的运营能力，让更多的家庭理财信任并持有公募基金。这样，才能形成一种良性循环：养老金与公募基金相互促进、相互发展，共同成为A股市场的中流砥柱，支撑股市的稳健发展;与此同时，养老金与公募基金通过吸纳相当部分家庭收入，便可在A股市场自动的“招安”散户，形成逐渐“去散户化”的市场效应。唯有如此，A股“机构市”才可能逐渐形成。从理论上讲，解决了“散户市”问题，A股“政策市”问题也会迎刃而解，从而让A股市场最终走出“散户市”与“政策市”恶性循环的生态怪圈。到那时，A股体面的“慢牛短熊”格局也会自动生成。

由此可见，优先解决“散户市”，进而解决“政策市”，只是一个长远的改革大方向，但就当前而言，我们不可能坐等“机构市”的出现，而应该同步加速推进“政策市”的改革。这一改革方向正是与A股市场化、法治化、国际化改革的大方向高度一致的。

(作者系武汉科技大学金融证券研究所所长)