同业存单“前途”展望：利率仍有下行空间 去杠杆应放管结合(2)

2016年下半年，同业存单被纳入MLF（中期借贷便利）操作的质押品范围之内，也助长了各界的购买热情。随着规模爆发式增长，同业存单的负面效应也受到更多的关注。

徐寒飞表示，对于中小银行而言，同业存单成为扩张资产负债表的利器。“网点不足，通过批发性融资弥补资产负债缺口，成本较零售负债高。此外，参与OMO（公开市场逆回购）需要一级交易商资格，参与MLF需要符合宏观审慎要求，这些是中小银行欠缺的，外占趋势性下降后，央行投放流动性要求质押品，小银行质押品有限，可以通过发行存单从大行获得资金。”

这一趋势的负效应明确地体现在了资产和负债端上。徐寒飞表示，就负债端来看，同业负债、应付债券占总负债的比重快速攀升
;就资产端来看，信托计划、资管计划、他行理财占比攀升(主要反映在可供出售和应收款项两个科目) 。近年来备受指摘的是，同业存单成为金融市场各参与者的“连接枢纽”，金融机构通过加杠杆进行“无风险套利”，衍生出同业存单套作同业理财和委外的“同业链条”。

简单而言，套利是一切交易的主要动力来源之一，“同业链条”的扩张也不例外。投资同业存单有较大的套利空间，1月期同业存单与1月期常备借贷便利利差最高达186bp；2017年以前，同业理财的收益率显著高于同业存单。

然而，一切在2016年下半年戛然而止。央行“锁短放长”后，套利空间被显著压缩。2017年3月底开始，银监会连出重拳推动金融去杠杆，同业存单作为加杠杆的“枢纽”而首当其冲。“三套利”直指同业存单、同业理财、委外的“同业链条”
;“四不当”要求检查若将同业存单纳入同业负债，是否超过银行总负债的1/3。这也直接导致同业存单“量跌价升”。4月初至6月初，同业存单加权发行利率上行超过70bp，最高接近5.1%
，5月各机构大幅减持同业存单
。

利率仍有下行空间

紧张的态势已经开始缓解。6月中旬以来，同业存单加权发行利率由超过5%快速回落至4.3%左右，下行超过 70bp，已经回到了今年2月初的水平。7月初，全国性股份制银行1个月、3个月期同业存单发行利率已经分别降至3.85%(-75bp)和4.15%(-36bp)。