任泽平：股市震荡强者恒强 债市配置价值凸显(4)

6月社融信贷超预期，源于监管收紧融资回表和实体经济融资需求仍旺，委托贷款、票据减少。6月M2同比9.4%，续创纪录新低，表明金融去杠杆取得初步成效。央行重启逆回购，公开市场操作“削峰填谷”，资金面平稳，货币政策转向不松不紧。本周二，央行在时隔十二天后重启公开市场操作，本周央行公开市场共有2800亿逆回购到期。本周R007利率为2.9371%，较上周上升9.47个BP；DR007利率为2.7466%，较上周上升3.93个BP；10年期国债收益率为3.5663%，较上周下降0.37个BP。美元指数走低，带动人民币小幅上扬。

3.1融资回表社融信贷超预期，金融去杠杆M2创新低

6月社会融资规模17800亿，预期15000亿，前值由10600亿修正为10625亿；新增人民币贷款15400亿，预期13000亿，前值11100亿；M2同比9.4%，续创纪录新低，预期9.5%，前值9.6%；M1同比15.0%，预期15.9%，前值17.0%；M0同比6.6%，预期6.8%，前值7.3%。

监管加强融资回表，社融大幅超预期和前值，贷款增加，委托贷款、票据、债券减少。金融去杠杆，M2连创新低，主因“股权及其他投资”下降和同业资产收缩派生能力下降。央行重启逆回购，公开市场操作“削峰填谷”，资金面平稳，货币政策转向不松不紧。我们维持需求侧经济L型、供给侧新5％比旧8％好行业集中度提升胜剩者为王、股市震荡结构性机会、债牛前夜判断。

3.2货币政策“紧平衡”，短端利率略升

本周央行公开市场共有2800亿逆回购到期，周一至周五分别到期300亿、400亿、500亿、600亿和1000亿。本周二，央行在时隔十二天后重启公开市场操作，进行300亿7天和100亿14天逆回购操作，完全对冲当日到期量；周三又进行400亿7天和300亿14天逆回购，当日净投放200亿；周四随即停止逆回购操作。

央行对银行体系流动性的评价由前段时间的“处于较高水平”转向“适中”，反映了前段时间流动性充裕逐步走向尾声，但总体不会改变流动性“紧平衡”的局面。

截至7月14日，1天期银行间回购加权利率为2.7256%，较上周上升18.79个BP；7天期银行间回购加权利率为3.1070%，较上周上升26.46个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.6495%，较上周上升15.56个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8064%，较上周上升9.91个BP。1年期国债收益率为3.4560%，较上周下降0.15个BP；10年期国债收益率为3.5749%，较上周下降1.48个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降1个BP，票据转贴利率（月息）亦下降1.5个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.49个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大2.95个BP。

美元指数走低，人民币汇率小幅上扬。本周美元兑人民币中间价贬值0.16%，美元兑人民币即期汇率贬值0.26%，离岸人民币贬值0.24%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的-0.0043扩大至-0.0001,美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降5个BP。

4 政策：全国金融工作会议强调金融监管协调和稳杠杆

全国金融工作会议强调：紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务；把握回归本源、优化结构、强化监管、市场导向主要原则；加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管；加强金融监管协调、补齐监管短板；设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责；金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。随着金融降杠杆取得初步成效，近期公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆，从监管竞争到监管协调。

4.1全国金融工作会议强调金融监管协调和稳杠杆

第五次全国金融工作会议在7月14-15日召开，会议强调金融监管协调和稳杠杆。全国金融工作会议强调：紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务；把握回归本源、优化结构、强化监管、市场导向主要原则；加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管；加强金融监管协调、补齐监管短板；设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责；金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

会议指出做好金融工作要把握好四项重要原则：1)回归本源，服从服务于经济社会发展。2）优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。3）强化监管，提高防范化解金融风险能力。4）市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。

习近平强调：金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措；防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题；要坚定深化金融改革。要优化金融机构体系，完善国有金融资本管理，完善外汇市场体制机制；要扩大金融对外开放，其中要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换；做好新形势下金融工作，要坚持党中央对金融工作集中统一领导，确保金融改革发展正确方向，确保国家金融安全。

4.2公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆，从监管竞争到监管协调

随着金融降杠杆取得初步成效，近期公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆，从监管竞争到监管协调。李克强在经济形势专家和企业家座谈会上强调，稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行。金融时报解读称“金融稳定运行就是稳定金融杠杆”。中国央行副行长易纲近日表示，从货币政策角度来说，中国面临稳增长和防风险的平衡，特别要处理好杠杆率方面的潜在风险；去杠杆首先是稳杠杆，5月M2数据显示进一步稳杠杆态势。

5市场：股市震荡新周期强者恒强，债市配置价值凸显

2016年初我们提出“向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、周期、房地产、游戏龙头、通信、电子等。过去A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在估值上升，创业板创新低也在是防风险，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。

前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。

2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年，关键看长效机制。

风险提示：美联储加息缩表超预期；货币和监管收紧超预期；房地产调控超预期；改革低于预期；债务风险。