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任泽平:股市震荡强者恒强 债市配置价值凸显

2017-07-17 09:48:44    方正证券  参与评论()人

(原标题:【泽平宏观】千锤百炼——方正宏观周报)

文:方正宏观任泽平 联系人:甘源

导读

近期期货市场黑色系爆发,股票市场钢铁、煤炭、银行、保险、房地产、建材、建筑、造纸等盈利超预期,而创业板权重股纷纷爆出业绩大幅下滑,大票创新高小票创新低的根本原因是新周期和估值重构。在产能出清、供给侧改革和金融监管趋严背景下,市场更重视业绩和基本面,无论是金融、周期、消费还是成长性行业,都在步入剩者为王、强者恒强的新周期时代,千锤百炼。我们维持经济L型新周期、股市震荡结构性机会、债市配置价值凸显的判断。

摘要

国际经济:美国通胀零售不及预期,耶伦证词偏鸽。美国6月CPI数据连续第四个月不及预期,创9个月最低,核心CPI跌至2015年1月以来最低。美国6月零售销售月率下降0.2%,预测值上升0.1%,前值下降0.3%。耶伦国会证词偏鸽,表示通胀率低于目标,最近有所下降,部分原因在于有些项目价格出现异常下滑;利率无需进一步升高太多即可达到中性状态;FOMC预计今年开始缩表,但仍有分歧。受美国经济数据不及预期和耶伦偏鸽影响,美元跌,美股黄金涨,美债收益率下行。

国内经济:需求平稳经济L型,供给出清新5%比旧8%好。6月CPI、PPI分别为1.5%、5.5%,同比与上月持平,超市场预期,黑色系领涨。以美元计,6月中国出口同比11.3%,进口同比17.2%,外需内需好于预期,贸易顺差连续三个月环比上升,流动性改善,全球经济U型复苏,出口有望延续改善。财政收支分别同比增长8.9%、19.1%,超预期,下半年房地产调控、财政整顿等可能增加财政收入压力。30城地产销售同比降幅继续收窄,7月同比下降32.7%;7月初三四线土地成交同比大幅回升,三线城市拿地规模同比由6月的4.1%升至33.7%;7月发电耗煤量环比大幅改善,同比7.6%高于6月同比5.6%。7月鲜菜价格同比回落,猪肉价格触底,成品油和中药材价格同比增速放缓。

货币:融资回表社融信贷超预期,金融稳杠杆M2创新低。6月社融信贷超预期,源于监管收紧融资回表和实体经济融资需求仍旺,委托贷款、票据减少。6月M2同比9.4%,续创纪录新低,表明金融去杠杆取得初步成效。央行重启逆回购,公开市场操作“削峰填谷”,资金面平稳,货币政策转向不松不紧。本周二,央行在时隔十二天后重启公开市场操作,本周央行公开市场共有2800亿逆回购到期。本周R007利率为2.9371%,较上周上升9.47个BP;DR007利率为2.7466%,较上周上升3.93个BP;10年期国债收益率为3.5663%,较上周下降0.37个BP。美元指数走低,带动人民币小幅上扬。

政策:全国金融工作会议强调金融监管协调和稳杠杆。全国金融工作会议强调:紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务;把握回归本源、优化结构、强化监管、市场导向主要原则;加强宏观审慎管理制度建设,加强功能监管,更加重视行为监管;加强金融监管协调、补齐监管短板;设立国务院金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责;金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神,形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围;要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作。随着金融降杠杆取得初步成效,近期公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆,从监管竞争到监管协调。

市场:股市震荡新周期强者恒强,债市配置价值凸显。2016年初我们提出“向低估值有业绩的方向抱团”,2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动,买就买龙头”,“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”,6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复,股市修复”。流动性退潮和风险偏好降低后,市场在拥抱流动性、确定性和业绩。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、周期、房地产、游戏龙头、通信、电子等。过去A股结构性牛市和结构性熊市并存,但上证50创新高也在估值上升,创业板创新低也在释放风险,未来无论金融、周期、消费还是成长,寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险,在2017年5月下旬开始调整观点:“经济通胀回调提供了基本面支撑,债市配置价值凸显”。随着经济二次探底,从再通胀到再通缩,6月我们对债券市场的观点转向积极:我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜,建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”,2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”,我们预计短周期或将调整到2018年,关键看长效机制。

风险提示:美联储加息缩表超预期;货币和监管收紧超预期;房地产调控超预期;改革低于预期;债务风险。

目录

1国际经济:美国通胀零售不及预期,耶伦证词偏鸽

1.1 美国CPI数据连续四个月不及预期

1.2 美国6月零售销售环比再度下滑,核心零售表现并不出色

1.3 耶伦国会证词偏鸽

1.4 美元跌美股黄金涨,美欧债券收益率下行

2 国内经济:需求平稳经济L型,供给出清新5%比旧8%好

2.1 通胀短期平稳,货币不松不紧

2.2 全球U型复苏出口超预期,贸易顺差回升流动性改善

2.3 财政收支超预期

2.4 下游:地产销售改善三线拿地上升,汽车销售平稳

2.5 中游:发电耗煤量环比大涨,钢价走高水泥略降机械火爆

2.6 上游:油价偏强震荡,有色价格震荡分化

2.7 价格:菜价回落猪价降幅收窄,油价和药价持续回落

3 货币:融资回表社融信贷超预期,金融稳杠杆M2创新低

3.1 融资回表社融信贷超预期,金融去杠杆M2创新低

3.2 货币政策“紧平衡”,短端利率略升

4 政策:全国金融工作会议强调金融监管协调和稳杠杆

4.1 全国金融工作会议强调金融监管协调和稳杠杆

4.2 公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆,从监管竞争到监管协调

5 市场:股市震荡新周期强者恒强,债市配置价值凸显

正文

1国际经济:美国通胀零售不及预期,耶伦证词偏鸽

美国6月CPI数据连续第四个月不及预期,创9个月最低,核心CPI跌至2015年1月以来最低。美国6月零售销售月率下降0.2%,预测值上升0.1%,前值下降0.3%。耶伦国会证词偏鸽,表示通胀率低于目标,最近有所下降,部分原因在于有些项目价格出现异常下滑;利率无需进一步升高太多即可达到中性状态;FOMC预计今年开始缩表,但仍有分歧。受美国经济数据不及预期和耶伦偏鸽影响,美元跌,美股黄金涨,美债收益率下行。

1.1美国CPI数据连续四个月不及预期

7月14日,美国劳工部公布了美国6月CPI数据,数据连续第四个月不及预期,创9个月最低,核心CPI跌至2015年1月以来最低。美国6月CPI环比0.0%,预期0.1%,前值 -0.1%。美国6月CPI同比1.6%,预期 1.7%,前值 1.9%,为2016年10月以来最小涨幅,表明通胀可能需要更长时间才能回升至美联储目标。

美国6月核心CPI环比0.1%,预期 0.2%,前值 0.1%。美国6月核心CPI同比1.7%,预期 1.7%,前值 1.7%。能源价格环比下跌1.6%,是CPI成分中最大的拖累因素;服装和运输航班也出现了环比下降。食品价格基本不变。

上一次美国核心CPI出现这样的同比下降趋势,时任美联储主席的伯南克曾宣布扩大QE3规模;而这一次,耶伦执掌下的美联储业已进入加息周期。

1.2美国6月零售销售环比再度下滑,核心零售表现并不出色

美国6月零售销售环比再度下滑,核心零售表现并不出色。美国家庭依然对消费开支持谨慎态度,这可能意味着二季度经济或许将延续一季度的疲软。

具体数据为:美国6月零售销售月率下降0.2%,预测值上升0.1%,前值下降0.3%;美国6月核心零售销售3756亿美元,前值3771亿美元;美国6月零售销售4735亿美元,前值4738亿美元;美国6月核心零售销售月率下降0.2%,预测值上升0.2%,前值下降0.3%。

消费支出是美国经济的重要驱动力,总量占美国经济总产出量的三分之二。房地产支出增长在第一季度出现缓慢,在第二季度开始出现复苏,主要受到就业人数增长、家庭财富增加与消费信心提振的推动。

1.3耶伦国会证词偏鸽

美国联邦储备委员会主席耶伦12日在美国国会对众议院下属金融服务委员会发表半年一次的汉弗莱-霍金斯证词并回答议员提问。耶伦表示,未来几年需要进一步渐进加息,但不需要进一步加息来达到中性立场。美联储有可能在今年内实施缩表。当前,通胀低于目标水平,美国财政政策也造成了不确定性,利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。

以下为耶伦讲稿要点:

通胀:美联储密切关注通胀进展,通胀对经济状况的反应是一大不确定因素。通胀率低于目标,最近有所下降,部分原因在于有些项目价格出现异常下滑。

缩表:FOMC预计今年开始缩表。资产负债表的适当规模取决于一些未知因素,包括银行准备金的未来需求。

加息:利率无需进一步升高太多即可达到中性状态。当前经济路径料为进一步加息提供合理根据,未来几年需要额外的渐进式加息。

经济:尽管经济增长缓慢,但得益于稳定的家庭消费及企业投资近来跳增,就业岗位持续增加,经济现正也正受到海外强劲的经济条件的支撑。预计未来几年经济继续温和增长。

1.4美元跌美股黄金涨,美欧债券收益率下行

美欧股市普遍走强,上证小幅上涨,创业板下跌。本周标普500指数上升1.14%,纳斯达克综合指数上升2.59%,道琼斯指数上升1.05%,德国DAX指数上升1.96%,法国CAC40指数上升1.75%,英国富时100指数上升0.37%,日经225指数上升0.95%,恒生指数上升4.14%,上证综指上涨0.14%,创业板指数下跌4.90%。

本周美欧债券收益率下跌,德日债券收益率上涨。10年期美债收益率下跌5.4个BP;欧债收益率下降了3.77个BP,德债收益率上升了2.1个BP,日债收益率上升1个BP。

本周伦敦黄金现货价格上升1.57%,收于1228.55美元/盎司。WTI原油上升5.25%至46.69美元/桶,Brent原油上升4.74%至49.05美元/桶。

美元小幅走弱,其他货币走强。本周美元指数下降0.9%,欧元兑美元上涨0.55%至1.1461,美元兑日元下降1.22%至112.4800,英镑兑美元上涨1.57%至1.3090,澳元兑美元上升2.92%至0.7824。

2国内经济:需求平稳经济L型,供给出清新5%比旧8%好

6月CPI、PPI分别为1.5%、5.5%,同比与上月持平,超市场预期,黑色系领涨。以美元计,6月中国出口同比11.3%,进口同比17.2%,外需内需好于预期,贸易顺差连续三个月环比上升,流动性改善,全球经济U型复苏,出口有望延续改善。财政收支分别同比增长8.9%、19.1%,超预期,下半年房地产调控、财政整顿等可能增加财政收入压力。30城地产销售同比降幅继续收窄,7月同比下降32.7%;7月初三四线土地成交同比大幅回升,三线城市拿地规模同比由6月的4.1%升至33.7%;7月发电耗煤量环比大幅改善,同比7.6%高于6月同比5.6%。7月鲜菜价格同比回落,猪肉价格触底,成品油和中药材价格同比增速放缓。

2.1通胀短期平稳,货币不松不紧

6月CPI同比1.5%,预期1.6%,前值1.5%;6月CPI环比-0.2%,前值-0.1%。6月PPI同比5.5%,预期5.5%,前值5.5%。6月PPI环比-0.2%,前值-0.3%。

CPI持平,受基数效应和非食品价格支撑,食品价格继续回落。PPI同比持平、环比微降,美元回落,经济悲观预期修复,部分行业库存仍低,大宗短期反弹。我们维持经济L型、货币不松不紧、股市修复、债牛前夜的判断,时间对债市是友好的。四季度面临经济二次探底、物价再通缩压力。未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。

2.2全球U型复苏出口超预期,贸易顺差回升流动性改善

以美元计,6月出口同比11.3%,预期8.9%,前值8.7%;进口同比17.2%,预期14.5%,前值14.8%;贸易差额427.7亿,预期426亿,前值408.1亿。以人民币计,6月出口同比17.3%,预期14.6%,前值15.5%;进口同比23.1%,预期22.3%,前值22.1%;贸易差额2943亿,预期2751亿,前值2816亿。

因外需向好、内需仍稳等,6月进出口双双大幅超预期,贸易顺差连续三个月环比上升。6月,中国外贸出口先导指数为41.5,较上月回升0.4,连续第8个月稳中向好。全球经济U型复苏,出口有望延续改善,但中美贸易战等风险仍需关注。贸易顺差回升,流动性改善。我们维持需求侧经济L型、供给侧新5%比旧8%好行业集中度提升剩者为王新周期、货币不松不紧、股市震荡结构性机会、债牛前夜判断。

2.3财政收支超预期

6月,全国一般公共预算收入17082亿元,同比增长8.9%;5月增速为3.7%。6月,全国一般公共预算支出27016亿元,同比增长19.1%;5月增速为9.2%。

6月财政收入大幅上升,得益于工业品价格上涨、企业盈利状况改善、进口价量齐升,以及营改增带来的翘尾效应消退等多重因素。6月地方财政支出迅猛增长成为拉动财政支出的主要因素。同时地方政府的债务利息支出高达31%。下半年受ppi基数较高,减税降费政策力度加大,房地产调控政策,财税整顿等因素,财政收入增长压力较大。

2.4下游:地产销售改善三线拿地上升,汽车销售平稳

本周30大中城市地产销售环比下降15.0%。截至7月12日,30大中城市地产销售同比-32.7%,高于6月同比-33.5%;其中一二三线城市同比分别为-36.1%、-29.9%和-35.7%,分别低于、高于和高于6月同比-32.8%、-31.4%和-37.7%。7月初土地成交面积持续改善。7月100大中城市土地成交同比-7.6%,低于6月同比-3.3%,其中一线同比由6月的9.6%下降至-74.6%;二线同比由6月的-11.3%降至-31.2%;三线同比由6月的4.1%升至33.7%。土地成交面积同比改善主要来自三线城市的拿地规模上升。7月初100大中城市土地供应同比增8.7%,基本低于6月同比12.4%;其中一二三线城市土地供应同比增速分别为25.5%、-19.0%和44.3%,分别高于、低于和高于6月的-16.8%、10.8%和18.6%。

7月车市开局平稳。零售方面,17年7月首周同比增速约0%,但是16年同期零售高基数,零售情况好于预期。批发方面,本周的厂家销量同比增速17%,同样表现抢眼。另外,根据全国乘联会本周公布的最新数据,狭义乘用车合计产量6月环比增加5%,同比增加18.4%,车市总体情况良好。

7月集装箱运价同比放缓。上海出口集装箱运价指数7月同比28.0%,低于6月同比56.8%。中国出口集装箱运价指数7月同比26.1%,低于6月同比28.9%。国内外货运价格涨势也趋缓。波罗的海干散货指数7月同比19.4%,低于6月同比41.5%。中国沿海干散货运价指数7月同比14.3%,低于6月同比28%。