中国市场策略：突破“三套牢”

1992年深圳“8.10”股票认购舞弊事件震动了全国，也让成立一个证券市场的监管机构迫在眉睫。当时中国证监会的第一任主席刘鸿儒，前苏联顶尖货币银行学专家阿特拉斯教授的得意门生，主持召开了中国证监会第一次全体职工大会。在发言的第一句话，刘鸿儒先生如此说道：“做我们这个工作，要有充分的思想准备。股市下跌快了，下面有意见，怕被套牢;股市上涨快了，上面有意见，怕影响社会安定;不涨不跌，上下都有意见，人家会说您办的不像市场。因此永远都会有意见”。二十多年前的这句话很有前瞻性，似乎恰如其分地反映了当下中国股市意兴阑珊的状态：市场的运行被超越市场之上的因素所绑架，上下左右皆不合宜。我们姑且把这个市场奇景称为“三套牢”。

其实，不仅仅是中国市场乏善可陈，国际市场上的领先股票也变得越来越狭隘，市场的上涨动能来自于越来越少的股票，而市场回报的中位数攀升到了历史的顶部恰恰反映了这个现象。历史上当这个现象出现时，市场都会出现剧烈的调整，如1998年的俄罗斯违约和长期资本的倒闭，2007年底爆发的全球金融危机，以及2015年由于中国股市泡沫破灭而引发的全球市场剧震(焦点图表一)。

焦点图表一：市场个股回报中位数处于历史顶点;越来越多的个股将跑输市场指数

资料来源：彭博，交银国际

在2017年6月8日发表的题为《下半年展望：要命的不漂亮 漂亮的不要命》的报告里，我们讨论了其它市场风险指标，如垃圾债利差，市场隐含风险溢价，VIX市场隐含波动率，以及我们独自研发的市场情绪指标，都显示出市场的风险正在迅速地积累。尽管市场还在上涨，我们注意到标普指数的看跌期权的成交量已经超过了看涨期权的几倍，而VIX看涨期权的成交量也在飙升。市场的趋势运行如此极致，显示了市场共识高度一致。因此，现在能为投资者增值的建议，并不是要去预测下一个市场的调整，而是调整后市场未来的方向，以及如何应对。

以上市场中位数回报的时间序列图提示了市场的风险，也隐含了对后市走向的答案。这些中位数回报历史的峰值和随后的市场暴跌，市场后期修复路径是不一样的。1998年长期资本倒闭和俄罗斯违约之后，美联储当机立断降息，同时美国经济保持稳定的增长。低利率环境和美国稳定的经济使美股继续上涨，直到2000年三月纳斯达克泡沫破灭。2007年底，美国次贷危机爆发，使全球经济陷入了战后最严重的衰退之一。而2015年股灾之后，全球经济在央行联袂宽松的背景下继续复苏。到如今，美股仍然不断地创出新高。显然，经济的走向是决定股市调整后走向的关键变量。