中国市场策略：突破“三套牢”

1992年深圳“8.10”股票认购舞弊事件震动了全国，也让成立一个证券市场的监管机构迫在眉睫。当时中国证监会的第一任主席刘鸿儒，前苏联顶尖货币银行学专家阿特拉斯教授的得意门生，主持召开了中国证监会第一次全体职工大会。在发言的第一句话，刘鸿儒先生如此说道：“做我们这个工作，要有充分的思想准备。股市下跌快了，下面有意见，怕被套牢;股市上涨快了，上面有意见，怕影响社会安定;不涨不跌，上下都有意见，人家会说您办的不像市场。因此永远都会有意见”。二十多年前的这句话很有前瞻性，似乎恰如其分地反映了当下中国股市意兴阑珊的状态：市场的运行被超越市场之上的因素所绑架，上下左右皆不合宜。我们姑且把这个市场奇景称为“三套牢”。

其实，不仅仅是中国市场乏善可陈，国际市场上的领先股票也变得越来越狭隘，市场的上涨动能来自于越来越少的股票，而市场回报的中位数攀升到了历史的顶部恰恰反映了这个现象。历史上当这个现象出现时，市场都会出现剧烈的调整，如1998年的俄罗斯违约和长期资本的倒闭，2007年底爆发的全球金融危机，以及2015年由于中国股市泡沫破灭而引发的全球市场剧震(焦点图表一)。

焦点图表一：市场个股回报中位数处于历史顶点;越来越多的个股将跑输市场指数

资料来源：彭博，交银国际

在2017年6月8日发表的题为《下半年展望：要命的不漂亮 漂亮的不要命》的报告里，我们讨论了其它市场风险指标，如垃圾债利差，市场隐含风险溢价，VIX市场隐含波动率，以及我们独自研发的市场情绪指标，都显示出市场的风险正在迅速地积累。尽管市场还在上涨，我们注意到标普指数的看跌期权的成交量已经超过了看涨期权的几倍，而VIX看涨期权的成交量也在飙升。市场的趋势运行如此极致，显示了市场共识高度一致。因此，现在能为投资者增值的建议，并不是要去预测下一个市场的调整，而是调整后市场未来的方向，以及如何应对。

以上市场中位数回报的时间序列图提示了市场的风险，也隐含了对后市走向的答案。这些中位数回报历史的峰值和随后的市场暴跌，市场后期修复路径是不一样的。1998年长期资本倒闭和俄罗斯违约之后，美联储当机立断降息，同时美国经济保持稳定的增长。低利率环境和美国稳定的经济使美股继续上涨，直到2000年三月纳斯达克泡沫破灭。2007年底，美国次贷危机爆发，使全球经济陷入了战后最严重的衰退之一。而2015年股灾之后，全球经济在央行联袂宽松的背景下继续复苏。到如今，美股仍然不断地创出新高。显然，经济的走向是决定股市调整后走向的关键变量。

我们认为全球经济下半年将放缓，但暂时不会衰退。我们注意到中国的监管效能正在逐渐体现，信贷增速，广义货币供应，房地产库存周期等领先指标迅速回落(详见我们2017年3月24日发表的《中国经济周期权威指南》)。与此同时，美国的资本投资回报率，一个很好的经济领先指标，也在延续它长期下行的趋势，预示着经济将放缓。耶伦在她的证词里也开始暗示通胀的下行可能并不完全是由于暂时的因素，经济增长也可以比美联储的预期要慢。

我们的历史回测显示，在经济放缓的大背景下，大盘股将延续它们相对于小盘股的强势，并带领着美股和港股创出新高。但是，最容易赚的钱可能已是往事，跑赢市场的难度也越来越大。这也是为什么，今年许多顶级的对冲基金都遭遇了不同程度的损失。我们的股债收益率模型曾帮助我们预测了2015年中国股市泡沫的始末，并帮助我们安全地回避了股灾后市场剧烈的震动。

在2015年12月初，我们通过这个量化模型计算的上证指数在2016年的运行区间是2500-3300，而上证指数最终的实际运行区间是2638 - 3301。在2016年十二月初，在市场的一片看涨之声里，我们通过这个模型的计算预测上证在随后的12个月里至少会有2/3的时间将在3300点以下运行。如今，距离我们展望时间已经过去了七个半月。上证在上半年的最高点位是3295点。同时，我们当时计算上证理论运行区间为3300+/-500，并认为2017年中国股市将比2016年要好。但是，由于剩下的情景中理论点位的分布非常分散，模型的结果也显示了市场的风险。现在，这个大半年之前的预测或者在预示着市场未来运行的风险。

以下是我与吴晓波先生在2016年12月初，在杭州讨论2017年股市展望的视频节选。我当时的推荐是大盘蓝筹和港股，同时指出小盘股的风险，建议回避。由于我当时提出的理由、逻辑和结果都正在兑现，我仍然坚持这个判断。在我们12月5日发表的题为《2017年展望：微妙的平衡》的报告里，我们认为2017年上半年、金融、材料、能源、工业、技术和可选消费板块应有机会。如今步入下半年，在与交银国际的行业研究员充分讨论之后，我们仍然喜欢金融，科技，互联网，消费和医疗保健行业。我们认为，这些投资建议将帮助投资者在下半年突破“三套牢”的困局。（请点击链接，观看视频）

我过去一年的宏观策略观点报告总结如下，希望我对的比错的多，也希望您有所斩获。

过去一年的观点回顾

焦点图表二：中国市场观点回顾

资料来源：彭博，交银国际

焦点图表三：香港市场观点回顾

资料来源：彭博，交银国际