丁爽：去杠杆的长征(3)

我们认为正在推进的去杠杆将从以下几个方面拖累经济增长。

融资成本更高。企业债券收益率已经上扬(图表11)。自去年10月以来5年期AAA级企业债平均收益率已上升超过1.5个百分点，导致许多债券发行被迫取消。尤为明显的是，2017年初迄今房地产业债券发行份额大幅下降。同业存单利率上升和理财产品收益率上扬抬高了银行业融资成本，继而传导至贷款利率：一季度加权平均贷款利率上升了26个基点。

广义信贷增长放缓。金融去杠杆的目的是放缓信贷扩张步伐。央行似乎想将人民币贷款和社会融资总量存量的增长控制在12%~13%的范围内。我们调整了社会融资总量数据，纳入了地方政府债务置换计划下发行的地方政府债券;经调整的广义信贷增长已显著放缓(图表12)。

服务业增长放缓。金融去杠杆或将导致房产交易增长放缓和金融活动减少。房产交易和金融活动都属服务业的一部分;2016年这两项分别占GDP的6.5%和8.3%。

何时结束

尽管监管主体尚未为金融去杠杆设立目标，我们估计在以下比例未达到正常水平之前，监管压力将持续存在：

同业借款(包括同业存单)占银行业总体债务的比例回落至12%~13%的范围内。

更加广泛地看，银行业对表外业务调整后的资本充足率增加到比最低资本金要求10.5%高出2个百分点。我们的估算显示目前调整后的资本充足率约为11%。

结局：债务危机还是长路漫漫的去杠杆?

企业部门去杠杆是一项更具挑战性的任务。金融去杠杆或将限制银行体系资产负债表的扩张。然而，信贷增长速度极有可能仍超过名义GDP增速，同时企业债务的GDP占比短期内或不会下降。我们认为新增贷款中很大一部分被用于归还旧债，暗示不良贷款比率明显高于官方公布的1.7%~1.8%。市场一直担心中国是否可以避免债务危机。

我们认为未来几年中国爆发债务危机(出现大范围债务违约和重组)的可能性较小。

中国债务多数为内债;目前境外债务占GDP的比例约为13%。家庭高储蓄率和资本项目相对封闭的国家中，避免再融资突然中断较为容易(尤其是中国已出台存款保险制度)。一个类似的例子是日本。

其二，政府资产负债表仍然稳健。2016年包括地方政府或有债务在内的政府债务总量占GDP的比例约为60%，显著低于主要发达经济体的水平。更为重要的是，据估计2014年广义政府资产(不包括土地)占GDP的比例约为140%，远远高于其债务。值得注意的是近半数企业债务来自国有企业，债权人多数为国有银行。若将这类企业和银行视为更广泛的政府的一部分，发生坏帐核销时则资产项和负债项下的债务将相互抵消。当然，这会导致银行遭受损失并需要补充银行资本金。基于更为稳健的标准，我们估计中国的不良贷款率在5-8%，清理坏账的成本相当于GDP的约10%，鉴于政府拥有净资产的状况，这一成本仍在可承受范围内。

我们认为近期政府将工作重心转向去杠杆是一个良好的信号，表明政府已意识到债务风险，并在问题仍然可控的时候开始处理这一问题。

我们应该担忧的是金融资源的低效率利用在中期内将导致生产率下降和经济增长低靡。此外，推迟处理该问题会增加未来不可避免的清理成本。若不良贷款清理成本占GDP的比例达20%甚至更高，则我们很难说债务问题仍然可控。

我们认为，伴随着金融去杠杆，有必要解决企业债务问题的根源，即国企的软预算约束。政府应取消对国有企业的隐性担保和优惠待遇，并让市场明白，经营不善的国企会像其他企业一样发生债务违约和破产。如果未来几年下调经济增长目标不太现实，政府就应选择扩大预算赤字支持经济增长，而不是依赖信贷扩张。

我们预计去杠杆的过程长路漫漫。我们依据不同的改革假设测算了中期内债务的三种走向(图表13)。我们的基线预测假设会进行局部改革，包括逐步核销官方认可的不良贷款;对国企和银行业进行渐进式改革以提高效率;以及进一步发展资本市场。在此场景下，我们预计信贷增长将会减速，但债务占GDP的比率将持续上升，到2020年底负债率将达到295%，随后逐渐趋于平坦。(丁爽系渣打银行大中华区研究部主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事)

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