丁爽：去杠杆的长征(2)

如何衡量金融杠杆水平

尽管官方尚未给出“金融杠杆”的定义，我们认为从监管者的立场看以下两个指标值得追踪：

对影子银行业务进行调整后的资本充足率。资本充足率是指资本与风险加权资产之比。该指标主要用于衡量银行承受损失的能力，同时也显示出金融杠杆水平。资本充足率越低，杠杆水平越高。截至2016年底，中国银行业资本充足率为13.3%，大幅高于对普通银行的10.5%的要求。然而，若将通过理财产品形式的影子银行业务记入银行表内，则资本充足率将更低。据官方数据，截至2016年底约20%的银行理财产品为保本型产品。依据当前监管要求，这类产品应已回归表内。我们假设余下80%的理财产品均位于表外且为风险权重为100%的项目提供融资。我们估算，将影子银行业务计入风险资产将导致2016年底银行业体系资本充足率降至11%(图表7)。许多银行就无法满足资本金要求。

同业负债在银行业总体负债中的比例。若同业存单(银行发行、金融机构在同业市场买入)被计入同业负债，则过去两年中银行同业负债在总体负债中的占比由2012~2014年的12%~13%升至15%~16%(图表8)。

如何降低金融业杠杆

自2016年底以来，央行货币政策一直维持偏紧立场，堵住了廉价资金的源头。特别是减少了短期融资的供给，导致同业市场短期利率上升继而削弱了加杠杆的动机(图表9)。

央行还试图通过宏观审慎评估体系抑制信贷增长。该体系于2016年初出台，旨在配合货币政策的落实，形成金融调控的双支柱。宏观审慎评估体系旨在覆盖各种形式的信贷并确保银行业信贷增长与资本金增长保持一致。 央行自今年一季度起将银行表外理财资金纳入MPA广义信贷度量中，同时正考虑将同业存单归类为同业负债。

今年3~4月中国银监会发布一系列指令抑制监管套利。

值得注意的是：

从负债项看，要求严重依赖批发融资的银行控制同业借款。主要针对同业借款(包括同业存单)占负债总量超过三分之一的银行。

从资产项看，对于通过同业借款融资的投资尤其是表外投资，要求银行汇报最终资产并拿出足夠资本以覆盖这类资产的风险。此外，要求银行控制委外资产管理业务的规模。

要求银行限制债券投资杠杆水平，无论是银行自身还是通过特殊目的载体(SPV)的投资。

2016年6月，中国保监会规定向机构投资者发行的结构性产品，权益类和混合类产品的杠杆倍数不应超过1，其他产品杠杆倍数不应超过3。2016年7月，中国证监会为资产管理业务下不同类型金融产品的杠杆倍数设定了上限(1：1至1：3)。

会不会出错?

大幅收紧货币及监管政策可能会导致资产抛售，引发资产价格下降和进一步抛售的恶性循环。事实上，由于债券在理财产品和委外资产管理业务的资产配置中均占据最大份额(图表10)，3月和4月的“监管风暴”导致了债券抛售。当(1)同业借款成本上升;(2)银行表外业务无法逃避资本要求;(3)杠杆倍数受限，从同业市场借取廉价资金并投资于高收益债券的业务模式将无利可图。若监管收紧骤然出台，流动性紧缩将导致减价抛售和大范围债券违约。

近期监管层明确表态称去杠杆将循序渐进，缓和市场担忧情绪。央行表态称将小心把握去杠杆和维持合理流动性二者间的平衡，同时加强各监管主体在出台监管措施方面的协调性。银监会承诺在化解现存风险的同时避免引发新的系统性风险：给予银行4~6个月的时间以适应新规定。尽管新发行金融产品须立即达到监管标准，但允许已发行的不符合规定的产品到期后自然退出(而不是强制抛售)。

对实体经济的影响