丁爽：去杠杆的长征

近期中国政府政策重心由稳增长转向去杠杆。2016年中国企业债务持续快速扩张，据我们估算，2016年底整个经济体的债务占GDP的比例由2015年底的248%升至264%。5月穆迪因中国债务不断上升而下调了中国主权信用评级。国际清算银行统计的信贷/GDP占比数据显示中国银行业承压的风险不断上升。近来中国经济的增长速度保持在6.5%的年度目标之上，政府工作重心转向去杠杆，首先针对的是快速扩张的金融活动。

我们注意到监管层面已联手发力。中国人民银行(以下简称“央行”)在提供流动性时已有所收敛，并试图通过宏观审慎评估体系(MPA)抑制广义信贷的增长。其他监管主体对银行同业拆借和委外投资变得更加严格以抑制金融杠杆。市场利率因此上升(图表1)，同时信贷和名义GDP增长间的差距正在收窄。我们认为只要2017年经济增长保持在6.5%以上，去杠杆就会持续推进。

我们预计去杠杆将温和推进，债务的GDP占比还会上升，但上升速度放缓。近期监管层面的言论表明政府在解决现存风险时将极力避免出现新的系统性风险。鉴于未来几年的经济增长目标仍然是硬约束，我们预计到2020年中国总体债务的GDP占比将接近300%，随后逐渐趋于平坦。

终极目标——降低企业杠杆

2016年中国债务占GDP的比例持续快速上升，加重市场担忧。据我们估算，2016年总体债务增长由2015年的13%加速至15%，大幅超过名义GDP增长(8%)。由此导致中国总体债务占GDP的比例由2015年底的248%上升至2016年底的264%(图表2)。5月国际评级机构穆迪将中国主权信用评级由Aa3下调至A1，理由是潜在增长率放缓，债务却持续上升，中国的财力会被侵蚀。

中国的债务结构显示企业债务风险最大。

2016年企业债务增长17%，其中企业债券余额猛增23%。截至2016年底企业债务占GDP的比例由2015年底的126%升至137%，为主要经济体中最高水平。2015及2016年的中国企业债务占GDP的比例每年上升11个百分点，表明依靠负债支持实体经济的效率越来越低。高杠杆再加上盈利能力下滑(尤其是产能过剩行业)，为债券违约增多和不良贷款上升埋下隐患。

2016年中国居民部门债务大幅增长23%，主要由于房地产市场繁荣背景下按揭贷款快速增长。居民部门债务占GDP的比例由2015年的39%升至45%，尽管和其他国家相比仍算可控。由于一系列房地产紧缩措施的影响，我们预计2017年按揭贷款增长将显著下降。鉴于按揭贷款的贷款价值比(LTV)相对较低(中国银监会估计为55%)，居民部门债务的信用风险暂时非主要担忧。

一般政府性债务占GDP的比例由2015年的61%小幅下滑至60%，主要由于地方政府贷款能力受2015年推出的债务上限和中央要求所有地方政府债务应通过发行债券的形式等因素的抑制。由于将或有债务包括在内，我们估算的政府债务水平高于市场测算水平。只要地方政府借款得以控制，我们认为当前水平的地方债务仍然可控。

金融机构债务占GDP的比例仍稳定在22%。我们的计算包括央票和银行及非银行金融机构发行的金融债券等形式的债务，但不包括金融机构间的债务(例如银行同业拆借)。

国际清算银行计算的信贷规模/GDP占比缺口显示银行业承受较大压力。这一缺口指的是信贷/GDP占比与其长期趋势之间的差距，缺口超过10%表示银行业承压的风险较高。截至2016年底中国的这一缺口为25%，位居主要经济体之首;自2014年以来中国的这一缺口一直在20%以上。

去杠杆在政府工作议程中愈来愈重要，但去杠杆的速度取决于经济增长势头。由于意识到企业债务上升风险，2015年底时政府将去杠杆作为一项重要任务。然而，过往纪录显示实现经济增长目标仍是政府首要任务。面对经济下行风险，2016年政府采取相对宽松的货币政策立场以实现6.5%~7.0%的GDP增长目标。在此背景下，我们估算的2016年中国债务占GDP的比例因而上升了16个百分点。

近两个季度强劲的经济增长势头促使政府将工作重心由促增长转向去杠杆。2016年四季度GDP同比增长加速至6.8%，2017年一季度进一步加速至6.9%。尽管近期有迹象显示实体经济运行有所回软，二季度增速仍会高于6.5%。换句话说，2017全年6.5%左右的GDP增长目标似乎达成在望。自2016年底以来货币政策已显露偏紧倾向，自今年年初以来金融监管也已经收紧。自2016年5月以来M2增长一直低于2017年度目标12%，较历史水平偏低。央行似乎有意指导信贷增长朝向12%的年度目标靠近。若2017年信贷增长确实能够维持在12-13%的范围内，而由于名义GDP增长应超过10%，今年债务的GDP占比上升幅度将会趋缓(图表3)。尽管我们认为去杠杆目标仍然不太现实，因为2020年前经济增长目标仍需要实现，但放缓杠杆上升速度将为企业负债比率的最终降低创造必要条件。

第一步：金融去杠杆

近几个月中国银监会已出台一系列监管措施降低银行业体系的风险。上述措施被称为“监管风暴”，重点针对推动债券投资快速增长且普遍带有杠杆的银行同业资金。银监会为银行汇报自身业务审核结果(包括同业借款敞口和委外投资规模)设立了期限(原定在6月中旬)，并要求银行于11月底前采取整改措施处理高杠杆、投资多层嵌套和监管套利等问题。中国证监会和保监会亦出台措施收紧对资产管理业务的监管要求。

由于金融安全已成为国家领导层的关注焦点，各监管主体间协作水平似乎有所改善。去年12月召开的中央经济工作会议强调通过降低企业债务以防范系统性金融风险的重要性。4月底中共中央政治局进行了集体学习，强调金融安全是国家安全的重要组成部分。国家主席习近平在会上指出要抓紧六项工作，包括提高金融机构治理水平、加强金融监管、避免出现监管真空、控制杠杆比率和化解金融风险等。近期各监管主体间协作有所提升，包括由央行主导，银监会、证监会和保监会参与的统一资产管理法规的合作。

为何针对金融业?

近年来中国金融业快速扩张，推高实体经济的杠杆水平。2016年金融机构负债占GDP的比例维持在约22%的较低水平，原因是债务的定义仅包括金融机构对经济中其他部門的负债(例如以债券为形式的对居民和企业的负债)。金融机构还可通过相互借贷加高杠杆;这并未增加金融机构相对经济中其他部门的债务水平，但增强了金融机构对其他部门的放贷能力。例如，国有大行可获得央行贷款，而中小银行和非银行金融机构则可从大行借款，从而扩大资产负债表和贷款业务。2016年银行业资产总量增长15.8%(城商行资产总量增长24.5%)，是企业债务快速增长的主要推动因素(图表4)。

更加重要的是，银行业机构的资产负债表并未充分反映流向实体经济的整体融资。银行增加理财产品发行规模并提供高于存款利率的收益，吸引资金投资于债券和其他资产。为避免发生资本费用和规避其他监管要求，这类操作往往发生在银行表外(即“影子银行”)。从法律层面上看，银行不应为非保本类理财产品的投资失败负责。但更普遍的情形是，银行在理财产品违约时通常选择全额或部分补偿投资者的损失以保全声誉。“影子银行”体系普遍存在的隐性担保给银行资产负债表带来了风险，银行应拨出资本金抵消这种风险。

近年来银行间同业拆借快速增长导致中小银行贷款出现期限错配。2016年市场流动性环境相对宽松时，中小银行在同业市场激进地借款，主要集中在低成本的短期融资。然后中小银行把低成本的短期融资投资于由其他金融机构发行的收益更高及期限更长的债券或理财产品。为追求更高收益，部分金融机构还以投资债券作质押增加杠杆(在同业市场借入更多资金并买入更多债券)。除传统的同业借款外，中小银行还在同业市场上增加了同业存单的发行规模(图表5)，由于目前同业存单尚未计入同业负债，因此不适用针对此类负债的监管法规。截止2017年3月同业存单存量约达8万亿元，其中80%由全国股份制商业银行和城镇及农村商业银行发行。这一模式在短期融资成本较低且稳定时是有利可图的。

这一商业模式导致金融杠杆上升，融资链延长且理财产品所投资产缺乏透明度。

中小银行从同业市场借款时，通过批发融资增加杠杆。此外，当这类银行委托资产管理人(多数为非银行业金融机构)管理这些资金时，资产管理人通常会加大杠杆以产生所要求的收益。

有时候，受托资产管理人将资产管理工作再委外给其他金融机构，拉长资金源头与投资标的之间的距离。

由此导致识别原始资金背后的最终资产变得更加困难。部分资金流向限制发放贷款的领域，例如房地产。

这一商业模式的本质是银行利用了央行提供的廉价资金并将其投资于高收益产品，有时还加大杠杆以增加总体收益。相当大一部分的金融活动发生在银行表外，通过多个层级掩盖最终资产及相关风险。

理财产品的扩张并不限于银行体系。除银行理财产品外，非银行资产管理机构自身同样发行理财产品。官方数据显示，截至2016年底银行理财产品规模达29.1万亿元(约占银行存款的20%)，较2015年底的23.5万亿元有所增加(图表6)。非银行资产管理机构除充当银行业通道外(如代理银行发行理财产品)，还管理着市值约达30万亿元的理财产品(截至2016年底，据我们估计)。在2016年，理财产品资管总规模约为59万亿元，较2015增长33%。