机构中期策略：“漂亮50”赚钱效应在扩散，下半年怎么买？

“漂亮50”很诱人，但也很磨人。上半年，市场多数“要命3000”波澜不惊，少数“漂亮50”公司迅速崛起，走势抢眼。但这并没有给投资者开出一条明路。一方面，龙头股牛市和非龙头股熊市的结构化反差明显，寻找估值和景气度双支撑的“错杀”机会渺茫。A股遭遇“资产荒”，投资者患上“结构选择困难症”。而另一方面，风头正盛的“漂亮50”能否延续、扩散，市场又是否会遭遇风格切换，都成为市场当前最激烈却仍无果的讨论。

申万宏源策略高级分析师傅静涛对此表示，“漂亮50”赚钱效应向低估值板块和成长龙头的扩散趋势明确;但上述扩散为小周期过程，不能作为下半年的整体判断。在扩散过程中，精选高性价比资产才是当前的投资重点。沿着低估值修复、景气趋势反转或延续、利率中枢上行、左侧布局CPI四条主线，其表示，看好金融和地产、食品饮料、农林牧渔、商贸零售等板块，以及新能源汽车、苹果产业链、火电和农药等细分行业。

A股也遇“资产荒”

“5月上证综指见底以来，‘结构选择困难症’就一直困扰着市场。宏观不确定性依然存在，但投资者在A股市场上却很难找到景气度尚可、且有明确安全边际的错杀方向。我们将这种现象称为‘A股资产荒’。”申万宏源2017年夏季策略会7月12日召开。谈及A股投资时，傅静涛如此总结道。

而这一轮“A股资产荒”背后的推手，与近期市场热议的“漂亮50”和“要命3000”所形成的结构化行情不无关系。

“其实，2016年2月之后A股市场就已经是结构性牛市了。到2017年，结构牛更集中的体现就是‘漂亮50’。”傅静涛表示，今年上半年以来，“漂亮50”景气向上、全年确定性高，并已经成为全球消费品和信息技术板块业绩牛市的一部分。但不容忽视的是，“漂亮50”与市场总体“底部区域”的格局对比鲜明，甚至有些格格不入。

更严峻的是，“漂亮50”之外的其他板块，各有各的问题。傅静涛称，非龙头仍受困于缺乏业绩趋势、金融监管法制化建设、利率高企等因素，风险偏好被抑制。周期、成长、大金融以及中小市值板块，尽管近期受益于“漂亮50”赚钱效应的扩散，却仍未摆脱大周期走熊的格局。

“龙头股的结构牛市和非龙头的结构熊市并存，这是A股市场当前的市场特征。”在傅静涛看来，结构性的反差已经加剧了投资者的选择困难症。而在当前的市场格局下，想要等待市场下跌到安全边际，寻找景气和估值双支撑的“错杀”机会，也并不那么容易——A股市场兑现深幅调整、突破“底部区域”框架的概率并不大。

傅静涛表示，从全球估值比较来看，不论从绝对水平的横向比较、还是从历史估值的相对位置，A股估值都低于欧美市场，资产的吸引力已经开始体现。而在人民币双向波动区间确立和A股纳入MSCI的影响下，外资有望对A股底部区域构成支撑。另一方面，上证综指5月触3016点，当时市场对于银行缩表、金融去杠杆、A股稳中求进风格的过度悲观预期，目前都已被证伪。这意味着，上证综指中短期跌破3000点需要重大变化的出现，2017下半年市场仍处底部区域。找错杀很难，“A股资产荒”加剧。

下半年A股赚什么钱?

下半年能否破解“A股资产荒”，“漂亮50”带来的结构化行情是否生变，这是当前市场关注的焦点。

傅静涛在会上提出三种思路，即通过赚业绩钱、估值钱或切换钱来突围“A股资产荒”。如果经济超预期，A股市场将受益于业绩超预期;如果金融去杠杆政策转向，无风险利率下行，A股估值中枢将上移;再或者，若成长股相对业绩拐点向上，基本面趋势投资方向也将迎来系统性切换。

然而，路径虽然清晰，但从当前的市场环境来看，三种方向的操作可行性都有待观察。

靠赚业绩钱的突围，目前来看存在不确定性，A股短期也不具备赚估值钱的条件。傅静涛表示，商业周期乏善可陈的局面或将延续;无风险利率预计也将处于“顶部区域”，暂不具备快速下行的条件，决定了长端利率下行和A股上行空间都只能缓慢打开。

风格切换，在“漂亮50”崛起后就被市场寄予厚望;但近期不断落地的业绩预期显示，切换钱也并不好赚。将业绩拆分为外延和内生两部分来看，傅静涛称，2017年可能是中小创外延业绩规模的高点。2018年至2020年，中小创的外延业绩规模将大概率持续下滑，“现在讨论中小创长期业绩趋势的向上拐点可能为时尚早”。

“挣业绩钱、估值钱和转换钱，都尚不具备值得左侧布局的逻辑。但特朗普背水一战、国内金融去杠杆触及底线后政策修偏的可能性，以及下半年创业板内生增长超预期的可能性，是我们下半年重点关注的潜在变化。”傅静涛称。

破解“A股资产荒”尚需时日。当面对下半年的A股策略，傅静涛认为，现阶段可跟着“漂亮50”赚钱效应向低估值板块和成长龙头扩散的方向，寻找投资机会。

目前，“漂亮50”赚钱效应已经确认的扩散路径有两条。傅静涛表示，“漂亮50”正向低估值板块的扩散，金融和地产因此受益，强周期的煤炭和钢铁也是受益方向。此外，向成长龙头的扩散也已确认，苹果产业链和手游的强势表现都与此相关，近期有色金属的上涨也是成长龙头扩散的一部分。

而在“漂亮50”崛起的同时，也有市场观点认为是机构抱团的结果。大资金的流动情况，也一定程度验证着扩散的趋势。傅静涛表示，结合基金二季报的持仓情况来看，公募基金配置向低估值迁移的进程可能尚未结束，对于高估值标的的配置仍有下修空间。

但其同时强调，扩散一个小周期的过程，有扩散也会有收缩，所以扩散不能作为下半年的一个判断，考虑哪些资产在扩散过程中性价比更高才是重点。如，现阶段中小创总体处于高性价比区域，市场对业绩确定成长个股的挖掘远不及主板充分，依然是精选个股是潜在收益更高的方向。

从具体的投资策略上来看，下半年应精选结构，傅静涛给出了低估值修复、景气趋势反转或延续、利率中枢上行、左侧布局CPI四条投资思路。具体来看，其建议关注相比海外估值、历史估值更有吸引力的投资方向，重点关注金融和地产。而当利率中枢难以快速下行时，由利差驱动利润、并受益于消费升级的保险可重点关注。与此同时，左侧布局CPI底部抬升，食品饮料，农林牧渔和商贸零售都值得关注。景气反转或延续的板块，如新能源汽车、苹果产业链，以及火电和农药等也被获其推荐。

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