李迅雷：下半年经济存量主导，稳中有机(3)

2013年，资本形成主要靠房地产投资增速的回升，而2016年虽然房地产的销售额创历史新高，但投资增速回升幅度不大，主要是在消化库存，所以，从资本形成的角度来看，反映出当今中国进入了存量经济时代。

汽车市场也是一样，面对着汽车存量市场中越来越高的更新换代需求，汽车供应商却不能一直保持着较高的销量。现在大家经常谈到汽车后市场，也是因为国内汽车保有量越来越大的原因。如去发达国家旅游时，会发现到处都有二手车市场，这就是典型的存量经济的特征，相信不久的将来中国的二手车市场也会非常发达。

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

房地产的存量市场也在不断扩张，例如北京的楼市交易中，二手房的交易额占比已经接近90%，也就是如今对房地产的需求更多是改善性需求。但二手房交易对财政支持的力度是非常小的，原先政府一直是靠房地产来拉动经济，维持土地财政，但是随着一手房市场的规模减少，土地财政的作用也会减少，因为房地产存量市场对经济的拉动作用也很有限。

凡此种种，均表明中国经济已经进入存量主导时代。

近似无忧，但有远虑

由于经济步入存量经济主导时代，在潜在增速还在往下走的情况下要实现经济的中高速增长，必须依靠投资来拉动。持续的投资拉动尽管会带来货币超发和债务负担，但对需求的拉动作用还是会显现的。当前经济现状用六个字来形容可以叫做“有远虑，无近忧”，由于2016年开启的库存小周期已经逐渐见顶，但经济大幅下行的可能性不大，下半年的GDP增速应该维持在6.6%左右的水平。

去年宏观经济的运行基本体现出前低后高的特点，也就是呈现出一个整体上行的趋势，这种趋势在今年以来还是出现了变化，有些经济指标表现出见顶回落的特点。例如3月份以后PPI的回落、房地产投资的下降和库存增速的减缓。这一轮周期被称作是库存周期的复苏，那么库存增速的放缓体现不是一个乐观信号。

但是从另外一方面，房地产投资与工业增加值，虽然与一季度的高点相比出现了回落，但幅度比较微弱，基本上还是能够稳定在目前的中枢。更重要的是刚刚过去的6月份，有些高频数据比如动力煤和螺纹钢的价格、库存量等又出现了一波上涨，包括刚刚公布的6月份PMI数据又再度出现了回升。总体来看，二季度经济情况乐观与悲观交织，整体仍然可以维持一个稳态。这就是我们所说的“无近忧”。

一轮周期的回升在宏观上当然可以看成种种经济数据的改善，在三驾马车之中，最大的拉动力明显不在出口，因为在周期行进过程中会伴随着顺差的缩窄，甚至一度还出现了贸易逆差。此外一般居民消费增长也很微弱。那么基建和房地产仍然是带动这一轮周期回升的最主要动力，新的增长点并没有出现。当然除了需求侧的增加之外，供给侧的收缩也贡献了很大的力量，需求的增加与供给的减少带来了生产资料价格的反弹，这也是去年PPI增速回升如此之快、幅度如此之高的主要原因。但由于过剩产能仍然存在，如果不在供给侧加以限制的话，仅仅靠政策拉动需求是不会使价格出现如此惊人回升的。

不过，这些年来政策层面所做的，主要是从供需角度对经济进行调控，短期效果也是明显的。但从长期看，企业的竞争力和经营业绩决定经济的质量，这方面至今仍没有看到有根本的改观。从上市公司的总资产周转率的变化中可以发现，尽管企业盈利情况出现改善，但总资产周转率下降的趋势并没有改变，只不过下降的速度变慢了而已，说明企业的经营效率出现好转，却没有实质上的扭转。此外产能利用率的回升幅度也比较有限，特别是进一步持续好转的可能性已经不大了。所以新的资本开支周期的开启还是不现实的。这就是从中周期角度考察到的“有远虑”。

上市公司(剔除非金融企业)的总资产周转率

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

如前所述，投资拉动模式必然导致货币的持续超发，导致资产泡沫，虽然稳增长的目标实现了，但如此大的M2规模成为流动性泛滥的根源。记得上世纪90年代初中国居民储蓄规模达到三千亿的时候，经济学家们都已经心急如焚地讨论居民储蓄这一“笼中虎”出来扰乱金融秩序的问题，现在居民储蓄这个数字已经达到60万亿，是那个时代的200倍!所以货币过量问题这些年来不仅没有缓解，而且更为严重了。尽管20多年前大家对货币超发的最大担忧是通胀，如今，CPI倒是基本可控，但资产价格泡沫问题却更为棘手。

也正是为此，大家比较担忧政策层面加强金融监管的问题。但是由于稳增长的目标还在，监管也很难保持非常严厉，所以期待市场出清是不大可能的，对金融和房地产业的大幅缩减也会对经济带来很大的负面影响。美国和日本的案例也是一样，美国在次贷危机的时候确实出现了一定程度上的出清，但政府部门杠杆率有所上升，所以我们也只能寄希望于企业部门去杠杆，政府的杠杆不但很难去化解，而且还将面临进一步的上升，金融监管要降低金融机构的杠杆率水平，否则金融风险的隐患会比较大。

美国各部门杠杆率走势

资料来源：BIS，美联储，中泰证券研究所高瑞东供图