李迅雷：下半年经济存量主导，稳中有机

谢谢各位嘉宾参加中泰研究所举办的上市公司交流会，我们曾在今年二月份举办了一次规模宏大的资本市场年会，当时我的演讲报告标题为《六个维度透析2017年中国经济》。2017年的时间已经过半，今天我发言的主题是《下半年经济：存量主导，稳中有机》，观点相对偏乐观，认为结构性投资机会仍然存在，这与我们上半年的判断基本一致。

欧美日经济复苏有利于中国经济走稳

目前大家对今年中国经济增速的预测，尽管还有所谓的走稳还是下降之争，但实际上双方对GDP预测数据的差异不大，如认为要下行的，可能预测GDP增速为6.5%~6.6%，而预测上行的也不过是6.7%~6.8%，彼此相差仅0.1~0.3个百分点，这意味着2017年中国经济的增速非常稳定。

而大家对美国GDP增速的预测却落差很大，比如，现在的预测值大大低于年初的预期。中国经济本轮之所以能够走稳，与海外经济体的复苏有很大关系，中国毕竟是全球第二大经济体，受到第一大经济体美国以及欧盟、日本经济的影响较大，外部环境对中国经济企稳起到了非常重要的作用。

从美国、欧洲、日本的情况来看，经济复苏仍然相对偏弱，而非强劲的复苏。现在，欧盟的经济好于预期，美国比预期稍弱，日本较为偏中性。由于美国的出清更加彻底，所以复苏也最早，但这并不意味着加息周期能够持续下去，核心通胀的回落说明复苏力度不强，失业率虽然达到历史新低，但这也与劳动参与率的下降有关。

四大经济体GDP名义累计增长率的变化

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

大家可能比较担忧美联储缩表导致我国资金外流，但这种担心可能是过虑了，当初美国推行三轮量化宽松的时候，美联储扩表之后商业银行并未跟进，如今其缩表对商业银行的约束力也不会太大。美联储QE路径是：美联储负债端增加货币发行，资产端购买国债或MBS;银行负债端增加存款，资产端增加现金。后续若银行使用现金进行信用扩张，那么货币会大量派生，广义货币大量增加。而从实际情况看，QE并未使得银行体系显著扩张。我们需要警惕市场的过度解读对于某事件会放大及高估其对经济的影响力。

资料来源：WIND，中泰证券研究所齐晟供图

很多人曾经预期特朗普新政会对美国经济形成很大的影响，但目前来看这一变量的影响也弱于预期，这是因为特朗普不仅受联邦政府财力的约束，还受到美国国会的制衡。回顾历史不难发现，每当政府即将换届，拟任总统总会提出一些振奋人心的新政，但执行结果却常常不尽人意。

例如，特朗普在推动基建投资方面有过很多承诺，比如声称要搞一万亿美元的基建投资，但他的能力有多大呢?美国的固定资产投资占GDP比重本身就不高，美国政府在固定资产投资当中的比例也不高，都是20%，即美国政府投资额占GDP的比重只有4%;另外，美国的联邦政府和州政府并非统一体，如果再扣除掉国防开支，美国联邦政府真正拉动经济增长的能力微乎其微，即使鼓励外资进入也不是一蹴而就的。因此，我们对于欧美日这些政府所提举措的效果不能高估，即便是政府力量最强的中国(2016年中国政府能够操作的投资占GDP比重约32%)，不少政策的落实能力可能也会比较有限，故才会有“一分部署，九分落实”的说法。即使政策会产生一定的影响，但仍然是不能高估的。

那么，应该用什么指标来衡量各国经济的前景呢?我认为用劳动生产率的增长率指标更为恰当。此外，一定要认识到全球竞争中此消彼长的特点，如中国的崛起可能是日本失去二十年的一个不容忽视的原因。在中国崛起之前，东南亚四小龙、日本等对美国出口的份额都在上升，但数据表明，当中国对美的出口份额上升之后，这些地区对美国的出口无一例外出现下降。

所以，日本经济失去了二十年，固然有人口老龄化、经济早早步入发达国家行列等因素，但在某种程度上是因为中国的后发优势导致经济高速增长了30多年，中国转而成为制造业第一大国，在家电、电子、纺织、造船等制造业领域部分替代了日本。这就是世界经济格局的彼此替代性，而中国经济未来面临的压力可能也来自其他国家制造业对中国制造业的逐渐替代，故不能寄希望于经济成长的每个阶段都实现超速增长，这是不现实的。

人口维度：为何中国要靠投资来稳增长

本次会议举办地位于苏州的金鸡湖畔，大家可以看到，苏州新区到处是高楼大厦，到处都在搞投资，房地产欣欣向荣。为什么要建这么多楼呢?还是与我国经济稳增长的目标相关。关于中国经济，过去听到较多的一句话叫“未富先老”，也就是说，中国在2000年之后出现了人口老龄化，但迄今仍没有全面富裕起来，人均GDP不足9000美元，所以，要靠更高的投资力度来实现一定的经济增速。

研究发现，中国与海外经济体的资本开支周期并不同步，这是因为我国常通过逆周期的政策调控经济，通过大量投资的方式将海外金融危机对中国的影响降到最低，所以，逆周期是我国经济政策最大的特点。

中国与海外经济体资本开支周期并不同步

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图