李迅雷：下半年经济存量主导，稳中有机(2)

但任何一项政策的出台对经济都是一把双刃剑，我国早在2012年就出现了明显的产能过剩问题，这一点从PPI的变化就可以看得很清楚：2012年之前，我国PPI走势与全球基本同步，但2012年以后，则经历了将近五年的负增长，这与全球PPI的同期表现完全不同，在中国历史上也从未有过，这反映了以往的过度投资带来了严重的产能过剩。

同样是在2012年，中国的劳动年龄人口首次减少了345万，之后每年都在减少。另外，从2011年开始，中国外出农民工的数量开始减少，今年更是出现负增长;此外，2016年进城的农民工数量减少160万人。我认为，中国的人口因素可以解释中国经济增长周期80%的变化。不少经济学家认为，中国的城镇化进程还可以持续十年以上时间。如果外出农民工数量不再增加，流动人口数量逐年减少，那么，依靠什么来提高城镇化率呢?

中国经济已经不再是增量经济，2012年起我国劳动年龄人口开始减少，也就是说数量上不再提供增量;2015年起我国流动人口开始减少，也就是说在人口结构上不再提供增量。因此，中国经济未来也会像当前的日本、我国台湾和香港地区的经济一样，步入低增长阶段。

资料来源：国家统计局

现在，我国经济增长目标仍然是中高速增长，但随着经济潜在增长率的下降，实际上能维持中速增长已经很不错了。过去我国经济之所以增长快，很大程度上是一种人口现象，即上世纪50~70年代，中国新出生人口的数量大增，15至20年之后成为了新增劳动力，为经济发展提供了增长动力;而在上世纪70年代以后，中国采取了计划生育政策，导致人口抚养比例下降——劳动力数量的增长和抚养人口比例的下降贡献了1990~2010年这一时期的人口红利，在这个阶段出现经济的高速增长不足为奇。因此，中国经济过去三十多年的高增长，并非不可想象的奇迹，除了改革开放这一体制因素之外，很大部分是非体制性因素。

如今，我国面临劳动年龄人口数量减少与抚养比例上升的双瓶颈，这也是之前计划生育政策带来的负面影响;2020年以后，我国则将面临加速人口老龄化和抚养比例快速上升的压力，今后劳动人口的平均年龄将会超过美国，这就是我对未来经济增速不大乐观的原因。所有国家的经济增长从高速向中速转变，都与流动人口的放缓相关，如德国、日本、韩国进入后工业化时代之后，流动人口大幅减少，城镇化率增速大幅下降，经济增速也随之下降。我国第二产业在GDP中的占比从2011年之后就开始下降，表明我国从那时起已步入后工业化时代。

当日本、韩国等国家已成为发达经济体的时候，我国仍处在中等收入国家之列，这是因为在二次世界大战结束之后，日本、韩国、新加坡、我国香港和台湾地区等都进入了经济高速发展的阶段，而中国大陆则经历了长达十余年的经济增长停滞阶段，在2000年步入老龄化社会之后，即便继续维持较高增速，但也赶超乏力，经济的潜在增长率已经下降，稳增长只有靠投资。

从数据上看，中国经济增速下行的同时，投资占GDP的比重一直在增长。去年，国有企业投资增速接近20%的时候，民间投资增速却出现了月度负增长，这是因为潜在增长率的下降导致投资回报率下降，民间投资跟进意愿不足。

民间投资与非民间(政府加国企)投资增速

资料来源：WIND，中泰证券研究所王晓东供图

基建投资的大幅增长其实是经济下行压力加大的表现，反之，经济上行往往伴随着政府部门、发改委对投资项目的严控，这就是所谓的政策逆周期性。估计今年下半年政府批准的投资项目将减少，这也正是如今经济下行压力不大的表现。

投资边际效应下降：经济进入存量主导时代

之所以要提出存量经济这个概念，是因为GDP增速在下降、人口增速下降、人口流动性减少(外出农民工出现负增长)、货币增速减少(M2增速已经跌破10%)。当存量越来越大的时候，增量的比重就会减少，这是自然规律。

从回报率来看，由于投资边际效应的下降，中国经济逐步步入存量主导的时代。尽管投资规模仍然很大，但并不对应着相应的资本形成，这两者之间的缺口反而越来越大了。比如，在2003-2004年和2009-2010年这两个时段中，资本形成对GDP的贡献均超过了消费，前一个时段是由于中国工业化处在高速发展的阶段，钢铁、有色、石化、汽车等行业发展很快;而后一个时段的情况就更容易理解了：为应对美国的次贷危机，我国采取了两年四万亿的公共投资举措。

资本形成对我国经济的贡献率低于消费

资料来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图