荀玉根：多头格局不变 看好二线价值成长和国改(2)

近期周期股强势源于价格上涨。6月中旬以来以钢铁、煤炭、有色指数分别上涨了14.6%、10.6%、8.1%，周期股持续上涨引起市场很大关注。周期股上涨主要有两个方面原因，一是从宏观上看经济数据超预期，6月全国制造业PMI 51.7%，高于市场预期的51.0%和5月的51.2%，在市场普遍预期经济下滑的情况下，经济本身表现强劲。二是从微观上看周期品价格近期大幅上涨，螺纹钢期货价格从6月13日的2935元/吨回升至3421元/吨，焦炭期货价格从6月13日的1426元/吨回升至1819元/吨，伦铜价格从6月6日的5618美元/吨上行至5849美元/吨，伦铝价格从6月26日的1866美元/吨上涨至目前1940美元/吨。但17年年度策略报告中我们提出，16年周期品涨价因素驱动周期股业绩迅速实现“从0到1”的反转，此刻股价弹性较大，17年周期股业绩“从1到N”缓慢推进，股价弹性将趋弱。今年周期股股价弹性明显弱于去年，过去1年煤炭行业指数与焦煤价格6个月滚动相关性从高点0.84下降到目前0.11，钢铁行业指数与螺纹钢价格6个月滚动相关性从高点0.94降至目前0.02，有色行业指数与伦铝价格6个月滚动相关性从高点0.69降至目前-0.05。

周期股从Beta走向Alpha。前期报告《A股进入二维投资时代》中我们就提出，市场步入淡化行业、强调龙头个股的阶段，所谓的二维就是不用区分一维的行业属性，周期、消费、科技内都有机会，关键是业绩与估值匹配，尤其是子行业龙头。最近周期股尤其是资源股整体表现强有价格因素的刺激，但周期股的Beta效应正在减弱，上涨不可能是“阳光普照”，周期有大行情的前提是固定资产投资增速趋势性回升或者货币政策明显放松，这两个因素今年都看不到。但是周期行业龙头的Alpha效应并不比消费差，这是“角落里的阳光”。我国目前所处的大背景是经济转型，类似1970-80年代的日本，传统制造业大量合并重组，以钢铁、化工、纺织为主的传统制造行业规模收缩十分明显。但是这些行业内部的龙头公司却在行业整合的过程中实现了加强，如纺织行业的东丽、化工行业的住友化学均超越行业。同样的情形也出现在中国，民营资本占比高的化工、造纸、工程机械等周期行业市场化去产能早已发生，如挖掘机行业CR3从11年的31%上升到16年的42%，随着产能利用率和行业集中度提升，龙头股溢价显现，化工中的万华化学和华鲁恒升、工程机械中的三一重工16年至今相对行业指数超额收益分别达127%、58%和42%。而钢铁、煤炭等国资占比较高的行业，供给侧去产能和国企改革兼并助力行业产能逐步收缩，国企周期龙头将由此受益，如煤炭行业CR9从10年的32%上升到16年的38%，煤炭龙头中国神华16年至今相对煤炭行业指数超额收益达65%。