尹中余：九成股票跌掉的可能正是不该有的壳价值

今年上半年A股市场最大的特征莫过于“一九”现象，有学者和市场人士将90%的股票下跌的原因归结于IPO速度过快，呼吁放缓或暂停IPO。其实，“一九”现象与当前IPO速度的关联度并不高，就其根源，与其说是IPO使然，不如说主要是去年6月开始实施的重组系列新政的正反应。

股票属于投资品，其价格主要取决于未来的现金回报能力，与普通商品的价格形成机制明显不同，没有明显的“供给需求曲线”关系。譬如，国家发行100亿元国债的招标价与1000亿元的招标价不存在很大的差异。一般来说，如果新股发行数量过大导致二级市场资金分流过多，则证券市场中的所有股票价格都应该受到影响，而不会出现少数大盘蓝筹股上涨、其他股票下跌这样的分化局面。

当然，这不是说IPO速度快慢与二级市场价格完全无关。随着IPO的加速，拟上市公司对借壳上市的诉求必然降温，上市公司的壳资源价值必然下跌，而目前国内A股上市公司中至少有一半左右的公司股价中或多或少都包含了壳资源价值。随着壳资源的走跌，这些公司的股价必然有所下降。但问题是，国内证券市场已经经历了多轮IPO恢复与加速过程，IPO的每一次恢复与加速都曾经改变过壳资源的供求关系，但没有任何一次导致市场发生如此明显、如此长期的“一九”分化现象，可见今年的“一九”现象一定另有深层次原因。这个深层次原因就是2016年6月开始实施的系列重组新政。

首先，重组新政使得壳资源本身的使用价值永久性贬值。

如果说IPO加速改变的是壳资源的市场交易价格，则2016年6月开始实施的系列重组新政改变的是壳资源自身的使用价值，使得很多壳资源后续注入资产的可能性大为降低，即使拥有一家壳资源也很难从市场中捞取超额收益。

在2013年“借壳上市等同IPO”政策出台以后，很多借壳方采用化整为零、上市公司控制权维持不变、三方交易等方式绕开上述监管政策，使得很多原本不符合IPO条件的拟上市资产借机混入资本市场，严重威胁中小投资者利益。

例如现在已经一地鸡毛的斯太尔，其核心资产在注入上市公司之前一直亏损。重组新政通过细化控制权认定标准，丰富拟注入上市公司资产规模的认定维度，加上监管部门有权直接认定是否构成借壳上市等兜底条款，使得过去各种蒙混过关的手段纷纷失效。

过去一年来，多家PE机构高价买壳之后至今无法注入有效资产，被深度套牢的不在少数。此外，重组新政通过延长借壳前后新老股东的锁定期、取消借壳上市配套募集资金，使得优质资产借壳上市的动力大幅降低。这些因素必然导致上市公司壳资源内在使用价值在降低。如果说IPO加速导致的壳资源交易性价格的下跌可能是暂时性的，则其内在使用价值的降低将是永久性的，这就可以解释为什么很多股票跌幅达到50%以上，仍然没有止跌反弹迹象。

其次，重组新政封堵了部分上市公司的非理性扩张之路。

重组新政不仅降低了壳资源的使用价值，同时还强化了对上市公司跨界重组、高溢价收购资产等行为的监管力度，使得上市公司追逐市场热点、借机炒作股票的机会大为减少；2016年6月以后沪深交易所大幅强化了并购重组的信息披露监管力度，目前约有60-70%的上市公司重组案例因无法通过交易所“刨根问底”式的询问而选择了知难而退。以上一系列的政策变化最终导致了那些没有业绩支撑、主营业务乏力的上市公司逐渐露出了原形，其股价自然将不断走向回归。

虽然重组新政导致了股票市场出现了“一九”分化、让很多中小股民付出了沉重代价，但随着虚高股价的整体回落，重组新政的巨大历史意义将有望在未来几年内逐步显现出来，彻底根治中国股市的“赌场”生态，使其成为高效率的资源配置场所：

第一、以上市公司为核心的产业结构调整步伐将加速。首先，上市公司之间发生产业并购重组的可能性大为增加：过去，上市公司业绩变差反而可能刺激股价上升，上市公司之间收购重组的可能性几乎没有；现在，随着壳价值的贬值，上市公司业绩变差将导致其股价下跌，该上市公司被其他上市公司收购兼并的可能性就大为增加，而目前各行各业中的龙头企业大都改制上市，上市公司之间的产业重组一旦激活，中国很多行业的产业结构调整步伐将大大提速。其次，当二级市场的理性逐步传递到股票发行市场，使得新股发行上市不再意味着“中彩票”式的暴利，则将有更多的拟上市公司自愿接受上市公司并购整合，优质上市公司的产业并购空间将迅速打开。

第二、上市公司聚焦主业的动力更强劲。随着重组新政威力的进一步显现，在草根调研中发现，已有多家上市公司高管及实际控制人表达了进一步聚焦主业、深耕产业的愿望。而此前，很多上市公司在连续亏损的情况下仍然可以通过卖壳重组一次性获得几十亿元的超额收益，通过涉足一个市场热点就可以将股价翻番，何必费心劳神去发展主营业务？

第三、中小股民被割韭菜的可能性大幅降低。徐翔等人长期操纵市场、收割中小股民的主要手段就是与一群不务正业的上市公司高管内外勾结、编制各种美丽的故事，让中小股民奋不顾身扑进来。重组新政下，上市公司高管编制重组故事的难度大增，庄家和大股东联手诱骗、“收割”中小股民的可能性降低。

第四、未来推行注册制将更加顺畅。很多学者仅注意到注册制可以降低上市公司壳价值，但没有意识到昂贵的壳价值也是注册制推行的巨大障碍，因为巨大的壳价值必然使得证券发行市场的估值体系出现混乱，证券市场无法通过价格手段约束发行人，盲目推动注册制将引发严重的资源错误配置。

虽然当前股价的不断回归让不少投资者不堪回首，但同时也孕育着巨大的希望，这个希望不仅是证券市场的，也是整个国家的，我们每个人都可能成为其中的受益者。如果此时监管部门和中小投资者因不能忍受改革阵痛期而再次叫停IPO或放松重组新政的执行力度，则不仅导致已经付出的代价付诸东流，而且国家供给侧结构性改革的大战略也将因此而大大延迟。