专访野村中国股票研究主管刘鸣镝：以全新的眼光看中国

近一个月来，几大热点问题引起了市场的关注。随着A股进入MSCI（明晟），外资对中国市场的看法发生了什么转变?如何解读此前遭遇“做空攻势”的港股?个股的做空机制和股指期货的做空机制有何差异?同时，全球关注的是，此前被IMF下调增速预期的美国经济，究竟怎么样?

针对上述问题，第一财经记者此前在“陆家嘴论坛”期间专访了野村中国股票研究主管刘鸣镝。恰巧当日A股被纳入了MSCI新兴市场指数。刘鸣镝从事买方、卖方和投资银行业务已超过 16 年。在加入野村证券前，她曾在苏格兰皇家银行工作过 5 年，担任中国研究部门 主管和中国地区策略师。

她表示，如今外资需要也正在以一个全新的视角来看中国。她在2015年时就曾提及，对绝大多数海外投资人来讲，A股是陌生的——不同的语言，不同的文化，不同的法律，不同的本地投资者之思维方式，不同的监管及交易制度，以及一大堆从来没听过没见过的企业。他们需要一系列对口的服务来完成对A股的投资调研及决策。这些服务就是新的工作机会，这些服务的过程也就是一个讲出中国自己故事的过程。

以全新的眼光看中国

“海外投资人最多的一句话就是，哇，中国看起来还是比较平稳。看美国，它有矛盾、有问题，才选了一个主流里的另类总统；英国也是有一定的分裂，所以选择了脱欧。前两个月，我到欧洲去，欧洲投资人说，我们欧洲问题也很多，我们不要挑中国的问题了吧。”刘鸣镝笑称。

“在这样一个全球背景下，汇率比较稳定、宏观数据也比较稳定， 导致今年进港股的钱就多了，”在让她看来，今年全球投资人的确在用新的眼光来看中国。

在6月21日A股被纳入MSCI新兴市场指数的当日，刘鸣镝在清晨四点就给记者发布了一条评论——“从10年的眼光看，A股，这个发展中巿场的最大的股市，开始对外开放了。这种开放会带来新的商机与新的竞争。过去的一年，特别是在脱欧和特朗普当选美国总统，更多国际投资人开始对中国股票进行研究跟踪。原因在于估值低、增长前景好、经济政治社会相对稳定。”尽管金融去杠杆可能产生相对下行风险，但情况似乎比想象的好。

MSCI计划分两步实施这个初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。不过，刘鸣镝认为：“我们应该关注细节。现在有很多关于每日交易额度的讨论，但我们不认为这是最重要的。更为关键的是，在中国市场收盘时流动性不足的情况下，资金应如何做好定价和交易。”

谈到MSCI的利好，她认为，一是情绪会被带动起来、增量资金也会被带动起来，“最大的利好在于，A股作为一个游离于发达国家投资人可投资的资产池以外的日子结束了。按以前韩国加入的过程，每年加一点，以后每年都会有钱进来，而非一次性的。”

“对香港倒不一定利好，但对做大整体蛋糕也是好的。外资对中国感兴趣，那么对香港也会更感兴趣的。”她表示。

当前仅222只股票被纳入MSCI，未来待市场机制不断完善，当A股完全被纳入的时候，那么其在MSCI新兴市场指数中的占比将达到15%左右，预计这要花5-10年的时间。相比起海外，A股的想象空间的确巨大。

个股和股指做空存在差异

“做空机构”今年也着实在港股时候火了一把——浑水唱空辉山乳业、香椽唱空英伟达等等。比起当年做空在美上市的中概股，这些机构似乎已转移阵地。

“做空在17世纪就有了，这绝对是一个技术活，要将时间和事件都判断准确是很难得的。做空也是有成本的，要先把股票借来才能做空，而如果在这个时间段中，事件发生的很慢，那么做空机构每天都要还钱，包括还股息。”刘鸣镝表示。

2008年后，美国就很难找到好的做空标的，因为在三轮QE的刺激政策下，水涨船高，且IPO也变少了，也正因如此，她称：“做空的基金在08、09年后管理的资金越来越少，这些机构来到中国，这两年单个做空股票的研究机构起来了，它们往往发布了研报就会大肆宣传，且命中率相当高。”

之所以选择香港，原因之一是香港比较容易“借到票”，做空也相对容易。同时，港股没有涨跌停限制。刘鸣镝认为：“从市场监管结构来讲，香港，美国对做空的容忍度比较高。相较之下，日本以前有很多交叉持股，也有一种‘主要银行’(main bank)，会对相关企业提供支持。除非问题很大，你还不能把标的做得很空。”

那么什么样的股票才会被做空? 她分析称，第一类就是财务作假，这是个归0游戏；第二类是在灰色地带。有一些违规，有一些业务指标和同行相比差别比较大。这就要看公司的沟通能力和其应对危机的能力，以及是否有资金可以调集起来；第三类就是估值太高。

对于个股做空的争议，刘鸣镝也明确对第一财经记者表示，“允许对个股的做空，是让发现价值远远低于价格的个人和机构有机会获利。是鼓励对上市公司的一种实时监督。各国的监管机构因为预算、人才储备和行业知识的原因，很难做到全面的实时的监督。允许个股做空的机制设计，全球股市各有不同，有的松点，有的严的，可以具体设计。”

她也认为，中国市场正在对公司治理提出更高要求。“如果一个国家中，家庭金融资产的20%在股票，公司金融资量的40%来自于股票，那么整个社会都会有一个诉求——做好公司治理，这在美国、欧洲都是如此。在日本，这个数字是10%和30%。中国在2015年已经达到这个指标了，股民对股市参与度的上升是好事，很多机构要求公司管理层提高披露标准、减少交叉持股，同时对公司股东要提高披露标准，不能一股独大，提高分红率，其实整个过程在中国已经开始了。”

但相比之下，她认为，股指期货做空是有别与个股的做空的。“个股的做空是鼓励企业们把实体经济做好，建立有商业价值的长期信用。股指期货的带杠杆的做空，有对冲的益处，但在操作中不小心就会放大价格波动，点燃羊群效应，变成对实体经济的一种不必要的打扰。”

想来中国文化讲究的就是“度”，过犹不及，做过了和做不够都不理想。刘鸣镝提及，中文里经常把金融比作水。如果没有金融，没有水，则焦禾遍野，但太多了又有可能成了洪水猛兽。“金融监管是一种养水治水的技术活。当然到某个时刻的将来，金融科技到来会帮助金融行业全面显著降低交易成本，服务越来越多的普罗大众，那么金融也就越来越接近‘上善若水’的境界了。”

美国经济究竟怎么样?

美国经济究竟怎么样?这其实是全球投资者都在关心的。其实这种争议早在前一两年就已经存在，只是在特朗普当选后，市场似乎在强烈的“再通胀”预期下渐渐忘记了这种争议。

值得注意的是，IMF近期下调了美国经济增速预期。在当地时间6月27日发布的年度美国经济报告中，IMF将美国今年的GDP增速预期从其今年4月《全球经济展望报告》中的2.3%下调至2.1%，同时将2018年美国的GDP增速预期从4月份的2.5%下调至2.1%。IMF称，长期来看，美国GDP会趋于1.8%的潜在增长率水平。

之所以下调美国经济增长预期，IMF称，主要是因为把特朗普经济政策将刺激美国经济增长这一因素剔除掉了。

各界一直疑惑的是，为何核心通胀上升、失业率创2001年来新低后，美国薪资增速和消费本身增长并不快?

“看宽口径失业率(U6)的话，美国失业率仍然高于2007景气度最高的时候，这也解释了为什么消费者信心提升了之后，消费本身增长并不是很快，也没有工资压力。”刘鸣镝告诉记者。

相比起官方失业率，U6这一指标包括那些因为气馁而不去找工作的人，也包括那些因为找不到全职工作而去做兼职工作的人。

还有一种颇为有趣的说法——如果要看美国经济究竟好不好，科技股究竟还有没有大幅升值动能，那么就要看最新款苹果手机(iPhone8)的销售情况。据悉，今年四季度iPhone 8将推出3款机型，除了以往的4.7寸、5.5寸iPhone之外，还会有一款5.8寸的iPhone，5.8寸iPhone将会搭载所有最新功能，OLED萤幕、无线充电功能必备，将会是3款机型中，最具旗舰特色的产品。

其实这一说法背后不无道理。野村团队此前也做了一个研究，刘鸣镝表示，“美国消费者过去十年在电信服务上的开支越来越多，尤其是智能手机。今年也将是十年以来第一次，苹果一年推出三款手机机型，最受关注的OLED屏幕款的价格则是1000美元起跳。”

“去年iPhone卖的好，是因为Verizon和AT&T做了补贴，此外T-mobile允许分期付款，长达18-30个月。可想而知，总值约800美元的手机，采取这种分期付款，目的是让尽可能多的受众买这款手机。但AT&T如今不想补贴了，因为补贴压力很大，而同时很多人在等这款iPhone8，要观察的是，美国消费者能不能承受三款机型集中推出。”刘鸣镝表示，这可能才是真正决定科技股年底走势的因素之一。

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