全球金融危机十周年：回顾与反思(4)

这值得我们反思，去杠杆究竟要去到何种程度。德国企业和德国银行的杠杆率远远高于美国企业和美国银行，但不能简单推断德国金融系统的风险比美国高。考虑系统性风险时，必须考虑金融系统的选择，比如直接融资、间接融资、金融和实体经济的关系，还有其他变量。从这个意义上来讲，如何去杠杆，杠杆多高才合适，必须具体问题具体分析，不能简单照搬别国经验。

图1 美国四大部门的杠杆率表

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图2 欧洲四大部门杠杆率

资料来源：bloomberg，BIS，中金公司研究部

与之相关的是如何改进全球金融监管和全球货币体系。我曾提过全球货币系统第三次寻锚的论点。这次的危机和大萧条一样都是百年一遇的危机，都开启了寻锚的过程。在第三次货币寻锚中涉及到一个更大的议题——全球货币体系应该怎么改革。图3可见，十年期美国国债收益率呈倒V字型的80年大轮回。1929~1933年在这个大轮回的左边，2008年在这个大轮回的尾部。现在如果十年期美国国债收益率继续探底往下走，我们是不是要往回走?

如果对应的是1945~1981年，二十或三十年后可能会有一个可怕的通胀等着我们。但是在1945年之后的十年，全球看不到通胀。我们现在也没有看到通胀。弗里德曼在1963年讲到，通胀在何时何地都是货币现象。从1963~1981年的情况来看，弗里德曼的论断是对的。甚至可以说从1963~1990年代这一段时间，他的理论都是对的。但是2008年之后，弗里德曼这个理论经不住检验。这给货币理论体系带来非常大的挑战。

图3 美国十年期国债收益率

资料来源：GFD，中金公司研究部