李迅雷：周期崛起乏力 中国经济步入存量主导时代(2)

旧资产购置未必会带动设备更新需求

尽管上述缺口的存在不能带来直接投资需求，但不影响我们对经济周期的判断。2015年末的一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，其核心分歧在于“库存周期的上行是否将带动一轮新的资本开支周期开启？“其中”设备更新需求论“成为支持资本开支周期观点的重要论据。其核心观点为：固定资产的平均使用年限大约在8-9年，因此2017-18年将面对着2009-10年新增设备的大量报废。尽管我们缺乏观测设备更新需求的统计数据，但可以将前述指标“旧资产购置与转让”作为固定资产更新规模的考察指标之一，并针对设备更新需求给出分析与判断。

首先，设备的平均使用年限并不等同于集中报废年限。根据《企业所得税法》的相关规定，不同类型资产的折旧与报废年限不同，如房屋建筑为不少于20年，机械机器为10年，工具器具、电子设备为3-5年等，因此固定资产的平均更新年限为8-9年，并不代表集中报废年限也为8-9年，对于同时上马的资产来说，现实情况更接近于每年都有一部分发生报废。因此，当今时点或许存在着部分资产的新旧更替，但称之为“集中更新“则显然夸大其辞。从旧资产购置规模的变化也可以看出，该指标尽管逐年扩张，却很难体现出在某一年或某一段时间内”集中“进行的特征。

其次，资产报废是否一定意味着新产能的建设？答案也是否定的，在产能过剩时期，设备的自然报废淘汰可以看作是一种变相的去产能，如果企业盈利并没有改善，固定资产的维护与折旧对净利润只会形成负面影响，那么在设备淘汰后，企业不会有动力在产能利用率极低的情况下，投入资本重新建设这部分并不需要的产能。只有在产能扩张阶段，如果设备报废比例升高，新的固定产能投放与旧的固定资产更新两种需求相叠加，才有可能带来一轮新的资本开支周期的开启。因此设备的更新需求无法改变资本周期的节奏，而是仅仅起到助推作用，最终加大资本开支周期的波动幅度，不足以成为支撑资本周期开启的理由。

在固定资产投资中，旧资产购置所占比重逐年上升，对转让这部分资产的企业来说，如果的确有意愿和能力进行资产扩张，那么旧资产的转让无疑扩大了资产购置的需求与规模。也就是说，如果资本开支周期开启，设备更新需求或许能够助力这一周期加速上行，但如前所述，这一因素并不足以成为企业进行投资扩张的理由。

举一个极端的例子：假设所有转让旧资产的企业都做出了等量的资产购置补充，那么固定资本形成就可以分为两部分：替换旧资产需求与完全新增需求。根据我们的计算，完全新增需求不仅从2011年以来就逐年递减，而且在剔除无形资产、500万元以下零星资产等分项影响之后，完全新增资产甚至可能在2016或2017年变为负值。这一计算结果充分说明，有相当部分的旧资产在转让之后，作为转让方的企业主体并没有相应地购置补缺，也就是说，这一部分旧资产仅仅是在企业之间进行存量转让而已，没有对资本开支形成任何助力。因此，作为客观因素的设备更新需求，并不足以成为开启资本周期的证据。

相当部分的旧资产在转让后并没有对应新增需求

数据来源：CEIC，中泰证券研究所盛旭供图

消费或已步入存量需求时代

”存量需求不断扩张，却不足以支撑新增需求“这一现象并不仅仅存在于投资领域，在消费方面也同样如此，尤其是在对消费需求支撑力度最大的房地产与汽车市场。我们看到在汽车保有量中，更新换代需求（二手汽车+报废汽车）所占的比例持续升高，2015年以来大约为8.5%左右的水平，同时保有量的基数也在不断扩大，2017年一季度已超过2亿辆。但与此同时，汽车销量增速却发生了先升后降，由于2016年汽车购置税的优惠政策，需求不断增长，销量同比增速一度超过25%。随着优惠力度的减弱，需求也在下滑，2017年一季度增速回落到7.4%。需要说明的是，在这期间汽车的更新需求始终很高， 新增需求并不大。

更新换代难阻汽车销量增速回落

数据来源：CEIC，中泰证券研究所盛旭供图

上述现象说明消费者的购置需求才是决定汽车销售的根本因素，而作为客观因素的汽车更新年限，不能改变需求减少的趋势，只能改变变化的幅度。由于消费需求的提前透支，汽车市场已正式由增量时代进入存量时代，上市公司中零部件行业的估值水平持续高于整车行业，也证明了这一点。从这个角度来讲，汽车市场的今天恐怕就是资本周期的明天。

汽车零部件的估值远远高于汽车整车

数据来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图