李迅雷：周期崛起乏力 中国经济步入存量主导时代

（原标题：中国经济步入存量主导时代）

来源：微信公众号lixunlei0722

2015年末一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，其核心分歧在于“库存周期的上行是否将带动一轮新的资本开支周期开启”，其中“设备更新需求”成为支持资本开支周期正方观点的重要论据。设备更新作为一种个性化很强的需求，对于不同行业、企业，不同设备资产的情况存在很大差异，同时也缺乏相应的统计数据，似乎只能作为一种观点而存在，难以证实或证伪。但我们可以通过对固定资本形成指标的分析给出逻辑判断。

资本形成比重减少反映周期崛起乏力

众所周知，我国是一个投资导向型的经济体，尚未实现产业结构的转型，因此与美国等发达经济体相比，经济结构确实存在着很大的差异。最大的区别之一在于发达国家的经济对消费更为依赖。例如，2016年，美国的私人部门投资总额为3.04万亿美元，在GDP中所占比重约为16.3%左右，而个人消费支出达到12.76万亿，对GDP的贡献高达68.7%；2015年日本的这一比例分别为18.3%与56.6%。

由于经济结构特征与西方国家差异较大，市场观点一般认为，国内投资对经济的贡献远远高于消费。以2016年为例，当年完成的固定资产投资规模高达59.7万亿元，而当年的GDP名义总额也不过为74.4万亿，新增固定资产完成额在GDP中的比值高达80%。然而用GDP支出法核算数据表明，在过往的30年里，最终消费在GDP中所占比重始终高于资本形成。

最终消费在GDP中所占比重始终高于资本形成

数据来源：CEIC，中泰证券研究所盛旭供图

若以增长贡献率而论，仅有2003-04年、2008-10年，以及2013年这三轮周期中资本形成对经济增长的贡献高于消费。这似乎与大家对国内经济结构的一般认知存在很大差距。

03-04年、08-10年、2013年的资本形成贡献率高于消费

数据来源：CEIC，中泰证券研究所盛旭供图

那么为何如此大规模的固定资产投资却对GDP增长的支持反而低于消费呢？这是由于固定资产投资并不意味着有相应的固定资本形成。例如2016年近60万亿的固定资产投资，在GDP的支出法分项中却仅仅对应着32万亿的固定资本形成总额。我们平时所谈到的“固定资产投资完成额”与GDP支出法表示的“固定资本形成总额”两个概念之间存在着巨大的差异。

根据统计局的释义，固定资本形成包括500万元以下的项目投资、商品房销售增值、无形资产的增加等，而这些分项不包括在固定资产投资中；固定资产投资包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费等，而这些分项不包括在固定资本形成总额中。

也就是说，剔除为数不多的无形资产、小规模项目投产与土地购置费（2016年仅为1.88万亿），上述两个指标定义之间最主要的差异就在于旧资产（包括建筑、设备等）的购置与转让，这一差额的比例在固定资产投资中所占的比重逐年上升，2016年甚至达到了40%以上。而旧资产的转让并没有直接产生新的最终产品与服务，因此对GDP的增长并无助力，即使这一分项规模不断扩张，经济也不会因此加快前行。

固定资产投资额与固定资本形成规模之间存在巨大差异

数据来源：CEIC，中泰证券研究所盛旭供图