广发证券分析“慢熊”启示：反弹持续时间难超两月(2)

2、“慢熊”的特点之一：估值距离底部的空间不等于股价距离底部的空间——由于“慢熊”的时间跨度较长，因此盈利的波动会影响估值向股价的传导。从历史估值数据来看，A股剔除金融的估值底部非常稳定——三次熊市的PE（TTM）底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距离底部还有接近40%的空间，因此一些悲观的投资认为大盘指数也还要跌40%才见底。但是从历史经验来看，由于“慢熊”的时间跨度长，在这个过程中企业盈利也会发生明显的波动，从而使得盈利波动会影响估值向股价的传导——比如01~05年“慢熊”中，虽然PE的跌幅高达70%（从68倍下降到20倍），但大盘指数的跌幅只有55%（从2200点跌到1000点），因为在这个过程中A股五年盈利累计增长了22%，帮助缓冲了估值下降对股价的冲击；又如2011~2012年的“慢熊”中，虽然PE的跌幅只有31%（从29倍下降到20倍），但大盘指数的跌幅接近40%（从3159点跌到1950点），因为在这个过程中A股两年盈利累计下跌了11%，反而进一步放大了估值对股价的冲击。再结合当前来看，虽然估值距离底部还有接近40%的空间，但是考虑到A股剔除金融在2017~18年的两年盈利累计增速可能有20%~30%，因此会帮助缓冲估值下降对股价的冲击，大盘指数距离底部的空间应该会远小于40%。