多空之辩：中国楼市有没有到“历史大顶”？(2)

此外，短期利率上行其实并不影响买房的刚需，毕竟一旦做出买房的决定，面临的都是20年左右的还款期，房贷利率也在不断调整（一般而言每年调整一次，调整基准利率后不会马上调，有一定的滞后期）；即使你在低利率时期买了房，也无法保证月供一直不会上升，20年的时间，足够央行的货币政策转向好几次了。从这个角度来讲，买房更应该关注价格而不是房贷利率。

不管有无历史大顶 房价暴跌都是可怕的事情

想必你已经从社交媒体上看到过无数个房地产泡沫破灭的故事，从日本到美国，从越南到香港......你知道房价下跌是怎样洗劫居民财富的吗？

图3 美国、日本、香港房价指数走势 （来源：wind）

先说历史房价走势，网易研究局（微信公号：hccyjj163）查询了三个曾经经历过房价大幅下跌的国家和地区：日本房价在1991年到达顶点后，一蹶不振；1992年亚洲金融危机曾使香港房价下跌到原来的三成，但此后一路走高，现在已经比92年贵了一半；美国经历过2008年次贷危机后，房价曾一度下跌35%左右，但随后也止跌回升了。

从上图来看，把历史拉长到30年以上，房价暴涨的结局不一定是崩盘，美国和香港都涨回来了，尤其是香港，现在一个停车位可以卖66万美元。日本似乎是一个特例，关于日本房价为何暴跌的原因到现在还有争论，大多把问题集中在三个焦点上：

第一是日本的人口结构。日本是全球老龄化最严重的国家，日本65岁以上老龄人口占比从1985年的10%到2005年的20%用了二十年；据2014年数据，日本1.27亿人口中，26.7%是超过65岁的老年人口，而中国同期超过65岁的老年人口占比仅为10%。这里额外提一句，美国1990年之后老龄化明显加剧，适龄购房人口占比持续下降，但美国房价上涨并未停止，甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌，目前房价也已经涨回危机前的水平；英国德国等也未出现老龄化加剧导致房价大跌的现象。

第二是日本经历过广场协议。日元曾经因为广场协议大幅升值，导致日元购买力大涨，很明显，日常用品都可以进口都很便宜，唯有房子不可以进口；日常用品需求满足后剩余的购买力也刺激了投资需求，对于普通人而言，不动产被看作是最能保值的东西。经济学家普遍认为，广场协议拉开了日本泡沫经济的序幕，由此大量的国际资本蜂拥向日本的房地产业，更加刺激了房价的上涨。

第三是日本的泡沫历无前例。据测算，日本泡沫达到顶峰的时候，卖掉东京就可以买下整个美国，而如今卖掉北上深的房子，是远远买不下美国的。1984年到1988年间，东京都宅基地的资产额从149亿日元飙升至529亿日元，增加2.6倍；从1986年到1989年，日本的房价涨了约两倍。你以为中国的房价涨得很厉害？跟日本当年比还是差点意思。

凡是搞市场经济的国家，多多少少都会出现泡沫经济。当泡沫急剧膨胀的时候，日本政府并未采取有效措施抑制泡沫，地产市场的繁荣假象让日本政府以为经济形势一片大好，直到1989年反应迟钝的日本政府终于想要控制房价的时候，为时已晚，三次加息把利率从2.5%提高到6%，日本地产泡沫应声而破，留下的是高达6000亿美元的坏账。

不论是对比中日经济形势还是政策走向，都没法证明中国楼市会重蹈日本覆辙，毕竟日本的这段历史放眼全球也是孤例。此外，中国在汇率政策上也更有先见之明，稳健的资本管制不仅防止资本流出，也防止了热钱流入国内的地产市场，对于稳定房价具有重要意义，这也是日本的前车之鉴。中国是一个盛产奇迹的国度，说不定未来中国的楼市能走出一个独特的“中国模式”。

对于房价走势，更具有参考价值的显然是美国和香港，虽然美国和香港的房价都涨回来了，但需要注意的是，房价暴跌仍然会疯狂洗劫房奴的财富，不是所有人都能熬到房价重新涨回来的时刻。

那么问题来了，房价跌多少才算是暴跌？答案是下跌幅度超过买房的杠杆，换言之，一旦房价跌去了首付的价格，这套房子就没有价值了。

以一套价值100万元的房子为例，北漂民工小张工作10年终于凑够了20万首付（我们假设首付比例是两成），那么他在这套房子中拥有的权益是20%，实际上剩下的80%固定权益是属于银行的。如果房价下跌20%，小张损失了多少？

需要注意的是：实际损失要比20%大得多！

在房价下跌之前，小张拥有的是20万的资产，当房价下跌之后，房屋仅价值80万，但银行的住房抵押贷款仍旧是80万，这就意味着房产所有者的资产被完全毁坏了——100%的下降。在这个例子中，杠杆倍数是5，房地产下降20%造成了100%的损失，放大了5倍。实际上，在美国次贷危机中，很多家庭已经“资不抵债”或“价值倒挂”了，他们拥有的房屋是负资产，这时候选择出售，还得支付住房抵押贷款和房屋价值之间的差价。

如果地产泡沫真的破灭，考虑到止赎（所谓止赎，是因贷款人无力还款，贷款机构强行收回其房子。就像供房子，业主不幸失业了给不起月供，贷款机构就把房子收回拍卖，用以偿还剩余部分贷款。）与大甩卖的恶性循环，负面影响将会更大。

房价下跌对低净值高杠杆的家庭打击最为沉重，因为他们的财富几乎完全和房屋资产相关（很多北漂都是集全家几代人之力凑够首付，更遑论还有首付贷）。在房价上涨的周期，高杠杆带来的是几倍的高收益，而在房价下跌的时候，高杠杆带来的是对资产的毁灭性打击。即使往后能涨起来，怕是很多人也等不到那个时候了。

必须注意到，房地产泡沫是经济泡沫中最严重的泡沫，没有之一，它不同于其他产业，这个领域的风险如果爆发，对整个经济将会产生致命的打击。

房地产税也不是看空房价的理由

上面谈到的都是影响房价的需求侧因素，从供给侧来说，土地因素是影响房价的重中之重。由于中国独特的土地制度，土地出让金一直在地方政府财政收入中占据重要的部分，如果房价真的大跌，那么财政收入也会受影响——面包跌了，面粉如何贵得起来？但是，卖地总有卖完的一天，更重要的是房子的需求也会有上限，盖那么多房子最后谁来住？当增量到达极限，就需要从存量上征税了，所以房地产税在未来一定要开征，不然财政收入压力会很大。

从其他国家的实践史来看，美国建国以来就一直都有房地产税，日本是从1950年起征收的固定资产税。可见，房产税并不能抑制房价。

而且目前来说，可能还不到开征房地产税的时机。

首先，房地产税对财政收入的贡献太小。目前上海和重庆已经有房地产税征收试点，不过开征范围较小且税率较低，所以对财政收入的贡献远远比不上土地出让金——2015年，房产税收入在上海财政总收入中的占比仅为2.55%；重庆房产税收入占财政总收入的3.62%。

其次，房地产税如果要达到取代土地出让金的地位，最好是对所有房屋征收。如果仅对二套房以上征收，或者限定面积，那么一定会有各种手段规避征收，最后市场上留下的全是首套房房主，税就很难收了。换言之，不能留下过多的免征部分，宽税基低税率可能更好，大家也易于接受。

最后，全面开征房地产税存在较大的技术难题。第一，目前没有一套完备的房屋价值评估体系，如果想避税就低估，想贷款就高估，天下没有这样的好事；从上海重庆的试点来看，大多以交易价格为税基，但是对于多年没交易的房屋，这显然是不公平的。第二，很多特殊产权的房屋无法评估，纳税主体难以界定，比如公房、军产房、福利房、小产权房等，没法确权的东西就没法征税。第三，征收房地产税成本较大，想全面开征，不动产登记工作以及专门的催收催缴工作都需要专人来做（这个工作量大到无法想象），成本非常大，地方政府的积极性可能不高。

如果要全面开征房地产税，政府需要稳定房价，才能保证把财政收入来源从土地出让金慢慢过渡到房地产税。由于房地产税和房价挂钩，房价下跌不利于征税的，所以不论是从现在土地出让的角度还是未来开征房地产税的角度来说，都没有让房价大跌的理由。

以史为鉴 下一次买房时机会是什么时候

通过上面的论证，我们大约能得到一个模糊的推论：中国经济的中高速增长需要货币和信贷的稳定增长，作为经济支柱的房地产业也会同步继续增长；绝大多数经济体的房价都是长期向上走势，只有日本是例外，中国走向日本模式的概率很低；从财政收入的可持续性来讲，政府也不愿意看到房价大幅下跌。

用一句流行的话概括就是“房无跌基”——中国房价没有长期下跌的基础。那么下一次买房的机会在哪里？

有一位经济学家早预测过了，他不仅提前预测到2017年会是中国房价的高点，更预测2019年会是房价的低点。

没错，他就是英年早逝的“周期天王”周金涛。2007年，周金涛成功预测了次贷危机；2015年，他又成功预测了全球的资产价格动荡。他说，人生的一个财富基本轮回是10年，1999年，2009年，2019年都是我们可以把握的人生机会。周金涛生前曾预测，中国另一个财富机会，将出现在2018年到2020年之间，这会是一个中周期的低点，也是中国房地产周期的低点与库存周期的低点，三个周期低点重合共振。

周金涛在2016年3月称，中国本轮房地产周期99年开启，2017年上半年附近中国房价的这次反弹会结束。2019年房价会是一个低点，17年18年房价是要回落的。

本文无意探讨周天王的理论，但我们注意到，迄今为止周金涛生前对于未来经济的预测全部正确，所以不得不对他的结论抱有敬畏之心。未来是否会如同周天王而言，2019年房价迎来一个低点？

网易研究局（微信公号：hccyjj163）试图从房屋供给和货币政策周期来探究这一预测的可能性。

首先，始于今年3月的限售政策，迅速成为全国楼市调控的主流，据统计，全国已经有多个城市实行了各种各样的限售政策：

表1 部分实行限售措施的城市以及政策整理 （制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））

大多数热门城市限售时间都在2~3年左右（有些房子取得不动产证可能需要更长时间），可以预料的是，从两年之后开始，会有大量限售刚刚解禁的房源进入地产市场。在需求基本不变的前提下，供给突然增加会打压价格上升速度，所以2019年可能会是一个房产交易的节点，冰封两年的地产市场有可能会渐渐火爆起来。

从货币政策的走向上也可以略窥一二。2016年年底中央经济工作会议确定货币政策基调从“稳健偏宽松”到“稳健偏中性”，这是货币政策转向的信号；随着美联储在今年加快加息进程，中国央行在未来也可能逐步加息收紧货币政策。

从历史经验来看，在货币政策宽松周期，房价上涨较多；反之在货币政策紧缩周期，房价上涨较为困难。