多空之辩：中国楼市有没有到“历史大顶”？

网易研究局NO.095

作者|惠杨

关于中国房价走势的分歧在2017年几乎达到了极点。格林斯潘说过：“不到泡沫破裂人们便无法断定它是不是泡沫。”但凯恩斯也说过：“从长期来看，我们都死了。”房价长期的走势很难预测，我们不妨大胆地猜想下：下一次买房的时机是什么时候？

多空之争：无法解释的地产市场

去年有分析师表示，“2016年或是中国地产市场的历史大顶”，随即有分析师针锋相对称“中国房价难言历史大顶”。目前很难判断谁对谁错，但有一句话应该是政治正确的：

中国房地产市场告别暴涨时代。

换句话说，虽然暂时不能断言房价是不是历史大顶，但是房价上涨的速度大概率是到顶了，往后的几年，你可能再也看不到像2016年以来这么疯狂暴涨的地产市场了。

从主流的观点来看，目前看空房价无非是老生常谈的几个因素，但仔细分析，也无法完全解释现在的市场：

①首先是人口因素。很多分析师认为，中国人口出生率不断下降，青年人口拐点已现，人口老龄化将会越来越严重。但实际上，中国的生育率从1973年起就开始落后于世界平均水平了，即使不实行计划生育政策，随着一国经济的发展和教育程度的提高，生育率也会自然下降。

从宏观到微观，就人口流动的层面而言，单独把一线城市拎出来说，从2011年开始一线城市常住人口增速就开始下滑，但一线城市的房价却在不断创新高且增速显著高于其他城市，把人口净流出当作看空房价的理由显然是一个有待商榷的想法。一个可能的原因是，高房价赶走的是低收入人群，而高收入人群还在源源不断往一线城市聚集——毕竟一线城市有全国最好的教育医疗等资源。

最关键的是，人口因素是长期因素，不论是人口流动还是出生率总体来说变化很平滑，用这个来预测短期价格变动或许没那么靠谱。下文还会具体谈到老龄化的影响。

②其次是居民收入增速下滑和高杠杆不可持续。如果你认为中国经济增速会继续保持中高速增长，就应该支持居民收入会同步继续增长。中国居民人均可支配收入和GDP增速的走势拟合度很高，也就是说除非中国经济增速断崖式下跌，居民收入增速基本不可能大幅下跌。

至于高杠杆，有分析师指出，2006-2016年，中国居民部门杠杆率从11%上升至45%，十年间增长3倍。中国居民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产价格脱离基本面(居民可支配收入)的快速上涨。2016年，中国购房抵押率LTV达到50%，美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。2000年起美国房地产市场高度繁荣，房价持续上涨，住房抵押贷款规模不断攀升，在2007年时达到总贷款的50%。2004年起美联储连续加息17次，联邦基金目标利率从1%升到5.25%，房价终于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并触发了次级抵押贷款的违约问题。

但是，现阶段中国居民部门的杠杆率水平（43.2%）并不高，不仅显著低于美国（79.4%）、日本（62.2%）和发达国家平均水平（76.1%），也仅略高于新兴市场平均水平（36.6%）。中国杠杆率增加得快但绝对值并不高，且中国政府在杠杆加至极限之前就开始踩刹车，也未像美国日本当年那样主动加息刺破泡沫，调控以稳为主；几轮调控过后，很多城市首付都提高到了三成以上，尤其是针对二套房。在限购、限贷、限价、限售、限商的“五限时代”，交易基本被冻结，价格也几乎被冻结。如果未来放开限购，房价在需求的推动下依然有一定的想象空间。

③货币宽松时代暂时结束。李迅雷曾说过，给一个封闭的市场注入足够多的钱，其价格就必然扭曲。房价之所以能达到今天的高度，和近些年来大量的货币供给是分不开的。宽松可以从两方面来理解，一是M2高速增长时期结束，从5月的数据以及央行的表态来看，中国极有可能进入M2在10%以下的低增长“新常态”，大水漫灌的强刺激时代一去不复返。二是短期内利率上行趋势不可扭转，从去年底央行货币政策开始转向，意味着自2014年11月开始的降息周期结束，往后货币市场利率中枢将会逐步走高，在房贷市场上表现也尤为明显，很多地方的房贷从85折优惠取消到最近上浮到1.2倍，如果未来基准利率上调，房贷将会进一步走高。

如果反过来看，这两方面也存疑。M2仅从存款性金融机构负债方统计，反映的是金融体系向社会提供的流动性，但表外的一些数据并未统计，实际数值是偏低的；而社融规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的，反映的是市场对货币的需求，覆盖面更广，故社融指标更能反映现在的货币供需。虽然M2增速掉头向下，但社融增速依然强劲。本来经济增长就需要一定的信贷扩张，只要中国继续保持中高速增长，货币投放的速度可能不会显著下滑。

图2 中国M2与社会融资规模存量 （来源：Wind）